特变电工：从新疆到全球，输变电龙头迈向能源产业链巨头
　　特变电工股份有限公司创始于1993年，经过多年发展和扩张，公司主营业务从输变电变为输变电、新能源、能源、新材料四大核心业务为主。从历史经营来看，随着公司不断发展已有业务和拓展新的业务，公司经营规模过去持续扩大；而从近2-3年看，公司经营出现一些波动，其中新能源产品及工程、煤炭产品两大业务是主要原因，从2025H看，新能源产品及工程、煤炭产品对利润的影响预计基本触底。我们认为当前时点，公司输变电、新能源、能源、新材料四大核心业务均有望同步向上，输变电持续受益电网建设和出口景气，新能源和能源有望受益硅料、煤炭价格变动；并且公司积极拓展能源一体化业务，未来有望带来增量贡献。
　　输变电：产业龙头，特高压与海外驱动增长
　　特变电工作为国内输变电装备制造的龙头企业，已形成覆盖全电压等级、全产业链的完整产品体系；同时公司在特高压交流变压器、换流变压器市场份额领先，有望受益未来特高压建设。海外方面，电力设备供需持续紧张，公司正加快走出去的步伐，国际新签订单高速增长。
　　硅料：反内卷进展积极价格修复，公司开工率提升空间明显
　　本轮光伏反内卷自上而下推动，政治高度显著高于第一轮，近期已取得初步效果，硅料成交价格明显上涨。特变电工持有新特能源65%左右股权，新特能源拥有30万吨硅料产能，分布在低电价地区新疆、内蒙，公司硅料生产成本处于行业第一梯队，随行业回暖具有较大弹性。
　　煤炭：疆内龙头，煤炭煤电煤化工一体成长可期
　　公司当前煤炭核定产能7400万吨/年，居疆内煤企规模前列。考虑到7月以来“反内卷”修复煤价预期，叠加公司新疆煤炭产能仍有核增潜力，煤炭盈利或有望稳中有升。此外，公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目已得到批复；远期看，公司煤炭&煤电&煤化工一体成长可期。
　　新材料：依托一体化产业链优势，打造低成本、高附加值铝业新标杆
　　特变电工铝业务依托子公司新疆众和，形成了“能源—一次铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”的循环经济产业链，低成本优势显著。同时，公司积极布局铝业产业链上游，广西防城港240万吨氧化铝产能在建，有望显著降低公司氧化铝采购成本。
　　黄金：项目“换”金矿，金价上涨贡献稳定业绩增量
　　公司以“资源换项目”模式切入黄金领域，塔吉克斯坦金矿年产2.5–3吨、毛利率长期维持50%以上。当前金价已突破4000美元/盎司，黄金业务盈利弹性可期。
　　投资建议
　　当前时点，我们认为公司几大核心业务有望迎来全面向上发展，并且公司积极拓展能源一体化业务，未来有望带来增量贡献。我们预计公司2025年归属母公司股东净利润68亿元，对应PE为17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、电网投资不及预期；2、硅料、煤炭价格不及预期；3、新项目进展不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。