事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业总收入484.01亿元，同比+1.12%，实现归母净利润31.84亿元，同比+5.00%；2025Q2实现营业总收入250.18亿元，实现归母净利润15.84亿元，环比-1.03%（均为调整后数据）。
　　硅料业务收入及盈利持续承压，新能源及火电发电量稳步提升。
　　（1）2025H1公司实现多晶硅产量3.36万吨，同比减少约77%，并通过精细管理、工艺优化等措施实现多晶硅在产产能单位生产成本同比下降约18%，但在多晶硅价格承压背景下公司硅料业务的收入和盈利均阶段性承压。2025H1公司完成并确认收入的风能及光伏电站建设装机约1.35GW，逆变器出货量同比亦有所提升。综合来看2025H1公司新能源产业及配套工程营业收入同比减少37.92%至63.15亿元，毛利率同比减少8.41个pct至-3.56%。
　　（2）公司持续推进新能源电站建设，截至2025H1实现并网发电的新能源电站累计装机达到4.25GW，实现发电量45.36亿千瓦时；火电发电量则在24年新投产项目带动下稳步提升，2025H1火电发电量同比增长26.34%至104.80亿千瓦时。2025H1公司发电业务营业收入同比增长29.35%至34.63亿元，毛利率则在新能源上网电价市场影响下同比减少8.47个pct至48.02%。
　　输变电业务海外斩获大单，加快推进能源和新材料产业新项目建设。
　　（1）公司输变电业务持续开拓国内外市场，2025H1国内市场签约金额同比增长14.08%至273.34亿元，国际市场实现签约金额同比增长65.91%至11.20亿美元。截至2025H1末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额超50亿美元。2025年8月28日公司成功中标沙特电力公司超高压、高压电力变压器及电抗器的本地化采购项目，中标总金额约164亿人民币，执行时间为7年，为公司未来输变电海外业务的收入和利润提供有力支撑。
　　（2）2025H1公司煤炭销量保持稳定但价格有所下跌，煤炭业务营业收入同比减少5.37%至88.32亿元，毛利率同比减少4.71个pct至29.38%。公司正加快推进准东20亿立方米/年煤制天然气项目和防城港年产240万吨氧化铝项目建设，未来投产后有望贡献新的业绩增量。
　　维持“买入”评级：公司硅料业务盈利持续承压，我们下调盈利预测，预计公司25-27年实现归母净利润65/76/84亿元（下调10%/下调9%/下调8%），当前股价对应25年PE为11倍。公司煤炭业务积极开拓疆外市场有望保持稳健业绩贡献，输变电业务则有望在国内电网加大投资力度和海外市场加速扩张背景下贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。
　　风险提示：硅料产能投放及销量不及预期；光伏行业新增装机量不及预期；电网投资不及预期；海外业务经营风险；关税政策变化风险。