本报告导读：
　　久期波动对二永债的影响或大于尾部信用问题。
　　投资要点：
　　 2025年银行次级债一二级市场回顾：发行稳定，利差分化。一级市场方面：银行次级债发行量边际上升，净发行量整体保持平稳，但结构略有分化，其中股份行净发行量同比下滑2050亿元，是二级资本债缩量的主因。二级市场方面：2025年银行二永债利差走势由收敛走向分化，高评级短久期二永债利差随着资金价格水平逐步平稳持续走低，而低评级长久期二永债利差在行情波动下难以顺畅压降，利差波动上行。
　　2025年银行次级债市场稳发行，高波动的背后，我们认为三个主要变化：
　　①净发行趋势的背后：银行扩表-缩表的分化。股份行与农商行扩表速度下行显著，资本充足率相对稳定下一级发债端趋势性不明显；而城商行整体仍有一定扩表诉求的同时资本充足率相对较低，近年来次级债净发行量趋势性上升。
　　②配置端不稳，银行次级债长端抗跌性不足。对比同期限同评级中票估值，2025年四季度以来银行二永债呈现一定超跌格局。二者利差的上行一部分源于利息增值税新规的影响，一部分也与二永债的高弹性、赎回新规的担忧以及摊余债基开放潮有关。
　　③尾部风险的一体两面，不赎回VS赎回不续发。未来中小银行尾部风险的表现形式，可能逐渐从早期扩张时累积的信用风险暴露，转为收缩环境下新增贷款/信用债等占用核心资本不足。进而可能导致其对未来续发二永债的预期减弱，可能导致两种选择：直接不赎回，或赎回不续发，后者概率可能更高。
　　2026年银行次级债市场和策略展望：
　　①一级发行：大行供给量预计维持平稳，小行净发行难快速收缩。预计2026年国有大行发行银行二永债9000亿元+2500亿元TLAC债。中小行方面预计2026年中小行发行6000-7000亿元银行次级债。
　　②二级策略：我们认为2026年银行二永债投资时宜更关注负债端的“稳”，次关注信用端的“赎”，短久期利差空间相对有限，长久期利差充足但负债端不稳的问题可能持续扰动：可考虑1-3年位置尚有一定骑乘空间，适当关注2-3年期二级资本债以及1-2年银行永续债的下沉机会。长端方面，我们预期2026年债市整体处于逆风期，且存在潜在事件冲击的情况下，银行二永债的波动以及交易难度预计将有所上升，同时来自配置端的支持力度也可能边际减弱。从配置角度观察，当前债券的高利差使其配置性价比相对占优，但从交易角度而言，在逆风环境中对交易时机和波段把握的要求显著提高，其投资机会或更多出现在因市场情绪冲击导致的超跌调整之后。
　　风险提示：超预期政策发布，债市大幅波动，银行经营承压，一级发行测算有偏差，区域舆情恶化