核心结论
　　大型综合医药集团，创新+国际化开启新篇章。公司始创于1992年，保健品业务起家，通过收并购不断开拓商业版图，经过30余年逐步发展为大型综合医药集团。近年来，公司加快布局国际化及创新转型，一方面推动海外生产基地建设，同时通过合作引进等方式快速丰富研发管线，聚焦呼吸常见疾病，同时拓展镇痛、抗感染等领域布局。
　　制剂集采压力出清，新品放量助力主业拐点向上。近年来受艾普拉唑系列产品、盐酸左沙丁胺醇吸入溶液等大单品降价影响，公司主业短暂承压，目前核心产品降价压力基本出清，后续随着妥布霉素吸入溶液、玛帕西沙韦等新品陆续放量，公司主业有望拐点向上。
　　加快创新管线布局，聚焦呼吸大适应症。多年深耕呼吸领域，近年来随着公司创新转型进程加速推进，公司通过合作引进快速扩充在研管线，覆盖支气管扩张、流感、COPD等呼吸常见适应症。目前改良新药妥布霉素吸入溶液以及流感新药玛帕西沙韦胶囊已获批，另外TSLP单抗、MABA双靶点吸入溶液、PREP抑制剂等核心药物已进入2期临床。
　　丽珠集团：主业稳健，多适应症布局新药研发。核心子公司丽珠集团深耕消化道、辅助生殖、精神神经等领域，近年来曲普瑞林、阿立哌唑微球等高壁垒复杂制剂陆续获批上市，同时公司围绕自免、消化、精神、代谢等多个适应症领域布局创新研发，创新转型即将迎来收获期。
　　盈利预测与评级：预计2025-2027年公司实现营收158.11/170.17/182.73亿元，同比增长1.2%/7.6%/7.4%，归母净利润14.66/15.72/17.09亿元，同比增长5.7%/7.3%/8.7%。基于公司主业集采影响出清、创新管线即将步入收获期，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期；新药研发进度不及预期；产品集采降价超预期。