回顾2025：10年期国债收益率呈“N”型走势，在1.6-1.9%区间震荡，利率上行调整主要因素是央行多目标平衡下阶段性收紧流动性、股债跷跷板效应、通胀预期扰动。下半年“反内卷”政策推进和股市继续回暖加大了长端利率扰动，导致期限利差走阔。2025年国内经济呈量偏强价偏弱、外需偏强内需偏弱的特征。全年实际GDP预计可实现5%的增长目标，外需韧性与财政扩张兑现构成核心驱动力。（1）全年出口增速约6.0%（按人民币计价），显著高于市场预期。中美经贸关系阶段性缓和、叠加中国企业市场多元化共同构筑了出口韧性。（2）财政扩张发力，对抗地产的下行压力。2025年赤字率升至高位，政府融资扩张推动社融同比企稳至8.5%。广义财政支出增速升至5%，高于名义GDP增速，对内需形成一定托底作用。（3）但内生动力仍偏弱，价格压力尚未根本性扭转。名义GDP逐季度回落至4.1%。
　　展望2026：经济或平稳运行，缓慢走出通缩，总量政策宽松偏审慎。基本面来看，①新旧动能加速转换。EPMI指数自7月筑底回升，9月升至景气扩张区间，10月更超季节性上行创历史同期最高，持续位于荣枯线上。②消费平稳略降，但在政策层面的重视程度得到显著提升，“消费品以旧换新”持续推进，财政部对消费贷开展贴息，央行新设立“服务消费与养老再贷款”，预计进一步“投资于人”的支持政策有助于推动社会消费逐步改善。③“十五五”开局对投资或有支撑。基建投资方面，25Q4下达的5000亿新型政策性金融工具和5000亿结存限额启用，再加上2026年是“十五五”规划的第一年，预计有重大项目开工，对基建投资有支撑。制造业投资方面，在“新质生产力”政策主线和“保持制造业合理比重”的背景下，制造业投资景气度向好，预计有中高速增速。楼市量价尚未企稳，库存去化周期或较长，房地产投资延续磨底。④出口方面，一带一路国家市场出口贡献度提升叠加全球需求有望在降息周期支撑下有所回暖，中国出口景气度或仍向好。在此背景下，政策维持宽松偏审慎。我们判断财政政策维持积极，2026年政府预算赤字率或维持在4%；地方政府专项债额度或稳中有升，预计新增地方政府专项债发行4.5-5万亿；或续发超长期特别国债1.8万亿。注重支出结构优化，主要有望在民生与科技两大领域优先加力。货币政策配合发力但受到稳定净息差等因素制约，预计降息1-2次，幅度在10-20bp。配合政府债较高发行规模时期，或有1次左右降准，并可能配合央行国债买入释放流动性。值得关注的是，“反内卷”政策逐步推进，为缓解价格压力提供了政策上的解决方案。市场对价格指标改善的关注度有所上升。在“反内卷”、扩大内需影响下以及2025年低基数上，2026年价格指标有望筑底改善。就PPI而言，同比降幅或继续收窄，但修复斜率较温和，主要是考虑到①供给强于需求的格局依然存在，工业产能利用率仍在近年低位；② “反内卷”政策涉及各行各业，并非“供改2.0”，更强调市场化和法制化；③并且受到“十五五”规划建议的“维持制造业合理比重”的平衡。
　　投资策略：利率中性震荡，关注回调配置机会。2026年经济或平稳运行，缓慢走出通缩，总量政策宽松偏审慎，预计2026年债券收益率上行与下行空间均较小。利率或在机构行为、通胀预期和风险偏好的变动下区间波动。利率向上风险主要来自风险偏好变动（中长期资金入市推动股市持续回暖）。从沪深300（1/PE）vs 10Y国债收益率比价来看，当前股债比价已回到中性区间。市场对于2026年权益的预期较好，参考前几轮股牛时期，当前股债比价还未到达极值。后续随着股债比价持续修复，股市强势对债券或有一定影响但幅度有限。利率下行空间更多取决于银行负债端改善幅度，其中关键变量是存款活化和非银化幅度。2026年是银行定期存款到期高峰。我们静态测算定存到期对成本改善幅度在12.2bp，但也需关注银行负债端稳定性与债券浮盈兑现诉求。定价方面，2023年以来10年国债与7天逆回购利差中枢为50bp，预计在下调政策利率之前，10年国债震荡中枢或为1.7%-1.9%，若降息10bp则震荡中枢对应下调至1.6-1.8%。综合考虑阶段性股债跷跷板效应，我们判断全年利率震荡区间或落在1.60%-2.0%。从投资逻辑来看，估值回调高位加力配置的策略或更优，同时关注波段交易机会。曲线形态来看，通胀扰动下，收益率曲线或继续陡峭化。货币政策大概率仍维持宽松，流动性维持充裕，此外央行调控方式的转变使得短端利率更为平稳。通胀对债市的扰动可能更多体现在中长端。
　　风险提示：货币政策、财政政策超预期带来基本面预期调整；逆周期政策加力提振股市情绪，投资者风险偏好变化可能带来冲击；海外地缘政治风险等。