上周资金面宽松不及预期。上周央行持续通过OMO净投放流动性，同时开展5000亿MLF操作（估计5月MLF净投放3750亿元）。上周全周央行公开市场净投放流动性9600亿，但在税期走款影响下，资金面没有明显宽松，周中利率小幅上行，全周R001、R007呈V型走势。考虑到本周逆回购到期规模由上周的4860亿上升至9460亿元、政府债缴款以及资金跨月需求，预计本周资金面仍面临一定考验。
　　存款等银行负债端利率仍处下行通道。上周LPR和存款利率下调均落地，落实潘行长此前新闻发布会有关要求，下降幅度与政策利率下调10BP基本一致，长期限存款利率下调幅度略超预期，或反映当前降低银行负债成本的政策力度在加大。结合1Q25货币政策执行报告“平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”有关表述，预计存款利率仍处在下行通道之中。
　　中长期来看存单利率仍将下行，短期存在上行压力。5月降准降息后，隔夜资金利率较快下行至1.60%，存单利率下行至1.65%附近，目前已维持近三周或达央行合意水平；中长期来看，国内基本面压力仍存，货币政策整体上易松难紧，叠加银行负债端降成本压力，存单利率向下概率较大；短期来看，月末半年末以及缴税等推动资金面边际收紧，加之6月存单大量到期续发压力，短期内存单利率或存上行压力。6月同业存款到期规模从5月的2.50万亿元大幅上升至4.14万亿元，到期续发压力大幅加大。今年年初以来国股行负债偏紧，10Y国债-1Y国股存单利差一直为负，5月降准降息后该利差转正。
　　利率债观点：二季度债券市场调整幅度可控，上行调整是交易机会。4月以来，外需的压力与不确定性、叠加国内基本面的基础仍不牢靠，使得二季度国内的对冲政策进一步发力。当前降准降息落地，基本面的现实仍有待于中美贸易最终影响落地与政策对冲的效果观察，债市定价权重向基本面倾斜，短期内利率债或维持窄幅震荡。中长期维度，我们继续持债券收益率震荡下行的观点。当前国内就业、地产、人口结构等一系列问题催生的需求不足，对于政策合力的要求较高。政策组合拳中，降低实际利率水平的货币政策仍将是重要一环。在经济确定性企稳回升前，市场利率仍需波动下行。策略上，建议10Y国债在1.60%-1.70%区间波段交易；久期中性。
　　风险提示：关税政策超预期影响、流动性及资本市场预期外波动等。