报告摘要：
　　公司概况：双轮驱动的商业地产标杆，新城控股的未来发展基本可视同于新城发展的业绩表现。新城发展(01030.HK)是以房地产为中心布局的产业投资运营集团，其主要业务（主要为开发及商业）均由其表内子公司新城控股运营，新城发展持有新城控股（601155.SH）67.2%股权并对其并表，故新城发展总资产及总营收与新城控股基本一致（新城控股总资产、总营收均占新城发展99%左右）。拆解2024年两家上市平台营收构成，新城控股主体运营的住宅开发+商业运营+项目管理服务为新城发展主要的营收&利润构成，仅资产管理业务独属于新城发展主体（体量极小），因此新城控股的业绩表现与未来发展基本可视同于新城发展的表现。
　　开发业务：历史包袱出清，销售均价企稳。①销售规模：规模收缩库存持续去化，资金回笼率维持100%+高位；②销售结构：2025H1公司三四线销售占比62%、硬骨头持续攻坚；③销售均价企稳：2024年开始，公司偿债压力骤减，且新增融资渠道畅通，公司销售均价也于2024年同步触底，后续资产进一步减值空间已然有限，公司盈利能力有望恢复；④土储去化有所保障：截至2025H1公司土地储备2909万㎡，40%面积/60%货值位于一二线城市；⑤计提减持力度行业领先：公司2020年来累计计提力度排名主流房企第二位。
　　商业运营：商业护城河稳固，运营指标持续拔高。①规模布局：截至2025年9月底，公司已开业吾悦广场共177座/对应商业建筑面积1630万㎡/对应可出租面积970万㎡，其中近七成商场布局在三四线城市，将充分享受三四线城市的商业活力；②运营指标：从租金坪效上来看25年前三季度租金坪效约3.46元/㎡/天（yoy+4.8%），并达到历史新高；零售额坪效上来看25年前三季度吾悦广场零售额坪效约29.4元/㎡/天（yoy+12.1%），同样达到历史新高；出租率角度看，截至2025年Q3底，吾悦广场整体出租率达97.7%，与去年同期一致，整体仍维持在98%左右的高位；③盈利能力：公司凭借成效显著的深度运营，商业运营毛利率持续维持在70%+高位，2025H1公司商业运营业务实现毛利率71.2%，较2024年全年+1.0pct。
　　财务情况：“防风险”→“谋发展”，债患渐消融资渠道畅通。①公开债务偿债高峰已过，有息负债总额持续下降：新城发展公开债务到期规模高峰在2021-2022年间，2023年开始偿债压力骤减；有息负债方面，截至2025H1公司有息负债规模共约572亿元，较2024年底低点再下降5亿元，达历史最低水平；②截至2025H1公司仍有价值约150亿元的商场尚未抵押融资，且现存的经营性贷款LTV比例仍有提升空间，后续低息融资空间仍然充足；③经营性租金收入足以覆盖利息支出，截至2025H1公司利息覆盖倍数（经常性租金收入/利息）高达4.42X，公司债务安全边际持续走宽；④流动性风险基本消除，年内新增两笔境内票据及两笔美元债融资。
　　盈利预测与投资建议：公司商管业务稳定发展，公开债务违约风险较低，资金链风险逐步消除有望推动估值修复。另一方面，拿地的提前收缩克制奠定了公司财务稳健的前提，伴随楼市止跌回稳信号的逐渐明确，公司后续有望重启拿地，助力公司整体业绩重回上升通道。我们预计公司2025-2027年收入分别为562.1、425.5、354.0亿元，归母净利分别为5.7、7.1、8.8亿元。对应PE分别为24.2x、19.3x、15.5x。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：业绩预测和估值不及预期；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺