核心结论
　　一、为何美联储降息后，长端利率不降反升？自从美联储在2024年9月进入降息周期后，10年美债收益率不降反升，其表现和联邦基金利率走势不匹配。从数据来看，2024年9月联邦基金利率至今累计降息6次，下降幅度达到175个bp，但是10年美债收益率则从同期的3.73%回升至当前的4.16%。这种背离主要由于期限溢价有所上行。从数据来看，降息周期启动以来，期限溢价已经上行了86bp，与此相对的是，10年-2年美债收益率在降息后依然处于上行的趋势，收益率曲线呈现陡峭化。主要由于：1）市场消化政策预期之外，也随时担心通胀出现反弹。2）市场预期全球债务的不可持续仍将继续。3）即使联邦基金利率即将达到中性利率，但特朗普的施压将影响美联储的独立性和公信力。
　　除了期限溢价上行之外，降息降低经济衰退风险，也进一步限制了收益率下行的幅度。虽然劳动力市场仍然在放缓，但是并未存在明显失速的风险。相较之下，在“失业率4.6%+薪资增速环比0.1%”的组合下，任何关于通胀反弹的担忧都将限制长端收益率下行。
　　对于其他美元资产来说，黄金仍可继续配置，美股的波动性将继续放大。近期金价上涨背后的逻辑依然在于全球政府信用风险增加，而金融市场流动性压力可控。美股的波动主要更多来自于经济数据的进退两难，从当下来看，无论是坏的非农还是好的非农，只要市场对于通胀存疑，降息预期都难以进一步回升，对美股形成估值上的制约。
　　二、中观产业跟踪：年末经济延续平淡，工业生产季节性降温，需求端商品房成交和土地成交回温，汽车销量好转。价格方面，焦煤焦炭价格明显反弹，12月17日发改委等六部门联合印发《煤炭清洁高效利用重点领域标杆水平和基准水平（2025年版）》；蔬菜水果价格分化。
　　三、大类资产观察：截至12月20日，我国债券收益率小幅回落，国内股指表现分化，港股集中调整。本周港股走势较为疲软或主要受到两方面的因素:一方面临近年末，投资者兑现浮盈的情绪较强，导致市场风险偏好有所回落。另一方面，随着美联储降息落地，日本央行如期加息，流动性收紧对港股呈现负面溢出效应。从汇率的层面来看，本周人民币兑美元、日元、欧元和加元小幅升值。
　　风险提示：美国通胀超预期、全球经济放缓超预期，全球地缘政治扰动频发。