美国政府停摆导致10月数据缺失，11月CPI和核心CPI增速均大幅放缓，显著低于市场预期。食品、能源、核心商品和核心服务价格环比增速大幅下降。11月通胀数据因转结填补方式(carry-forward imputation)而失真，预计偏差将在未来3-4个月逐渐回补，12月通胀可能反弹。数据公布后，市场反应平淡，预计此次数据对美联储决策影响较小，12月数据对1月议息会议的影响更大。我们维持联储明年6月降息1次的判断。
　　部分数据缺失，CPI增速超预期下降。10月数据因政府停摆而未公布。11月CPI同比增速从9月的3%下降至2.7%，大幅低于市场预期的3.1%。根据历史经验，长期停摆后首份CPI数据经常出现较大偏差。CPI季调后环比增速从9月的0.31%降至10-11月平均的0.1%。食品价环比增速从9月的0.2%降至10-11月平均的0%，主要因家庭食品价格月均环比下跌0.1%，而外出就餐价格月均上涨0.2%。能源价格环比增速从9月的1.5%降至10-11月平均0.5%，其中能源商品因汽油价格下跌而从3.8%降至0.4%，能源服务则因燃气价格反弹而从-0.67%升至0.72%。
　　核心通胀大幅放缓，核心商品价格增速停滞。核心CPI同比增速从9月的3%下降至11月的2.6%，大幅低于市场预期的3.0%。核心CPI环比增速从9月的0.2%降至10-11月均0.1%。核心商品价格环比增速从9月的0.2%降至10-11月平均0%，其中服装和休闲商品环比增速分别从0.7%和0.4%降至-0.4%和-0.3%，电子产品10-11月平均下跌0.1%。交通工具保持较快增速，新车和二手车分别月均增长0.2%和0.5%，汽车及零部件关税正逐渐传导至最终价格。
　　核心服务通胀大幅下降。核心服务价格同比增速从9月的3.5%降至11月的3%，环比增速从9月的0.2%降至10-11月平均0.1%。占CPI比重近35%的房租环比增速保持低位，从9月的0.15%降至10-11月平均0.11%。市场挂牌租金通胀延续放缓，预计明年上半年CPI房租通胀将延续下降，成为推动整体通胀下行的主要力量。除房租外的其他核心服务环比增速从9月的0.35%降至10-11月平均0.04%。出行服务价格大幅下跌，酒店和机票价格环比增速分别从9月的1.4%和2.7%降至10-11月平均-0.6%和-3.4%。医疗、教育与通信服务价格反弹，医疗保险和休闲服务价格下跌。
　　通胀数据失真，对市场和美联储决策影响降低。由于10月数据缺失，本次CPI统计采用转结填补方式(carry-forward imputation)，可能存在低估偏差。1）部分城市部分商品采用双月采样方式（8、10和12月），10月缺少采样导致无法反映8–10月间真实价格变动，11月延续处于被低估的价格路径。2）房租和OER采用6个月滚动样本构建，10月对应样本变动被设为0，拉低11月加权平均得到的租金增速。3）11月采样时间比往常更晚，集中在黑五的节日促销期，同时季节性调整未作修正。预计统计偏差可能在未来3-4月逐渐回补，12月通胀可能反弹。数据公布后，市场反应平淡，显示投资者认为数据质量存在问题，并未对通胀超预期下降作出过度反应。我们预计2026年通胀先降后升，美联储将在6月降息1次。