事件：美国劳工统计局公布11月CPI报告。11月CPI同比2.7%，低于预期值3.1%；11月核心CPI同比2.6%，大幅低于预期值3%，为2021年3月以来新低。由于政府停摆，环比数据仅有10-11月口径，CPI环比增速为0.2%，前值0.3%；核心CPI环比增速0.2%，前值0.2%。
　　解读：政府停摆扰动较大，数据参考意义或有限。第一，数据收集暂停时间长。政府停摆拨款中断致使劳工局在10月1日至11月12日期间暂停了CPI的数据收集，10月和11月的多数分项环比数据缺失。第二，10月数据沿用9月数据，以及使用非调查数据源。由于无法收集2025年10月的参考期调查数据，也无法追溯收集这些数据，按照程序，劳工局将9月的数据结转至10月作为基数，对于部分指数，劳工局使用非调查数据源进行计算，这使得数据的可比性存疑。第三，11月数据窗口期改变。对于11月CPI的数据，劳工局通过延长收集时间来试图收集整个11月数据，但收集窗口的改变仍然无可避免。以上因素导致了本次CPI数据无论是同比增速还是环比增速，均缺乏有效的参考意义。
　　降息预期变化不大，关税的影响也需要加以考虑。从CME模型来看，这份看起来“惊喜”的通胀数据并没有太多改变市场的降息预期，明年1月按兵不动的概率仍然高达72.3%，明年3月降息的概率维持在50%以下，显示市场对这份数据的“不信任”。我们认为市场没有过于乐观的原因一方面是数据参考性有限，另一方面可能也是考虑到关税的影响。目前关税的传导仍在持续，根据鲍威尔的讲话，在没有新关税的假设下，商品通胀可能会在明年一季度左右达到高点，意味着明年一季度仍然是重要的观察窗口期。
　　关注特朗普对美联储主席的提名。我们认为，下一个可能对于货币政策预期产生影响的可能是美联储主席的提名，但无论是谁，可能都不会影响明年货币政策转松的大趋势。目前热门人选有前美联储理事沃什与哈塞特。沃什主张通过缩表换取低利率空间，认为通胀是一种选择。理论上讲，在逆全球化、美国国债不断扩大的情况下，通胀中枢确实应当相应提高，但改变通胀目标意味着打破2%的心理锚定，缩表则意味着当前美国货币体系运行的“地板制度”需要进行一定的改革和变化，这样的措施是否能够顺利落地还存在很大不确定性。因此，我们认为明年货币政策转松还是大概率，节奏方面还需要跟踪一季度的劳动力市场和通胀数据。
　　风险提示：中美博弈烈度超预期；地缘政治危机超预期；全球经济承压超预期