基于历史规律的行情推演
　　看似“处处不同”的一年。2025年债市呈现与过去一年截然不同的面貌：在过去几年屡试不爽的策略在今年的市场条件下失灵，尤其是久期策略成为双刃剑；而往年相对可靠的季节性交易节奏，也被彻底打乱。
　　背后却蕴含了历史重复的韵脚。然而，将这一看似特殊年份置于更长的历史坐标系中考察，可以发现其运行逻辑并非无迹可循。在大牛年后出现震荡年是历史常见规律。按历史经验再往后推演，震荡年后自然衔接趋势性大牛市的概率偏低，特殊情况是黑天鹅事件推动流动性宽松（2020年），或前一年末出现利率大幅上行带来高起点效应（2023年）。
　　结合当前宏观环境特殊性的“进阶”思考
　　新旧动能交错下的“震荡市”。今年的“震荡市”内涵远比传统框架复杂。一方面，全球景气度在新动能支撑下“该落不落”。另一方面，国内信用链条在社融扩张后未能顺畅传导至私人部门，形成“似起未起”的弱复苏格局。在旧动能整体仍处偏弱状态的背景下，今年部分指标的边际改善是否可持续仍有很大不确定性，而这些旧动能恰恰是利率最为敏感的定价基础。也正因如此，推演明年的利率路径难以简单依赖历史规律，而需要在历史节奏与新旧动能交织的特殊性之间找到锚点。
　　2026年的主要特征
　　2026年宏观基本面的核心特征：“通胀上台阶，社融下台阶”。一方面，翘尾效应或推动通胀中枢相较2025年抬升；另一方面，社融增速可能“下台阶”，在政府融资高基数约束下，社融增速中枢或较今年有所回落。
　　政策层面：货币政策目标函数正在再平衡，房地产对政策利率的解释力下降，而“十五五”所强调的产业升级与新动能培育并非强利率敏感型部门，决定了货币政策更可能呈现温和适度的倾向。财政政策则大概率维持应有力度，以保障开局之年的重点任务连续推进，但在政策更重视节奏与可持续性的背景下，大幅加码概率有限。
　　2026年债市行情的三种场景假设
　　明年利率运行的三种场景假设：
　　场景一，新动能继续保持强劲、旧动能实质性企稳，经济基本面回暖，推动利率中枢全年抬升；
　　场景二，新动能出现黑天鹅式扰动，政策目标快速切换，引发全年利率V型波动；
　　场景三，旧动能仍未能走出弱复苏，需求端压力持续，利率先温和抬升，而后重回下行通道，全年中枢小幅回落。我们倾向认为，场景三出现的概率较高。综合历史经验规律与当前宏观特殊性，2026年债券市场可能运行在一个方向并非单边、同时波动较今年放大的区间之中。一方面，旧动能尚未形成趋势性修复，新动能对总量的拉动仍有边界，宏观基本面更接近“名义改善、实际待提振”的组合，难以支撑利率长期维持高位；另一方面，政策取向趋于克制，宽松节奏或相对温和，也限制了利率大幅下行的想象空间。在此背景下，明年债市建议重点参考2022年下半年至2023年的走势：前期调整的充分程度，将直接决定后续行情的安全边际；波动放大本身将成为明年的主要特征，策略重心在于捕捉利差调整充分后的潜在拐点。
　　风险提示
　　基本面不确定性、地缘政治扰动、货币政策节奏。