■消费复苏依然不均，采取“收益为锚，以增长为翼”的配置策略
　　■防御标的：百胜、康师傅；增长标的：泡泡玛特、亚朵、雅诗兰黛
　　■落后标的：华润啤酒、蒙牛；关注：安踏、李宁、海底捞、统一、百威亚太
　　平衡防御性收益与选择性增长催化剂
　　我们认为，2026年中国消费行业或将再次经历一个不均衡的增长态势，受制于内需持续疲软以及居民储蓄率居高不下等因素。尽管如此，支持性政策应能守住底线，防止经济出现更深层次的下滑。其中，“反内卷”等针对性措施旨在遏制恶性价格战，以期恢复企业利润率。从积极的方面看，我们内地房地产分析师预计房地产需求将逐步复苏。结合2025年股市反弹带来的财富效应，我们认为富裕人群的消费有望出现触底回升，延续海外奢侈品牌在25年三季度已显现的复苏势头。市场将继续呈现“K型复苏”的态势，即高端和体验式消费领域在富裕人群需求的带动下可能表现优异。与此相反，中端市场将继续面临挑战，这将促使相关公司要么加大股东回报以缓冲市场波动，要么在人民币汇率偏低和降价策略的驱动下，加速其全球化进程。这些动态演化为五大关键驱动因素，构成了我们对2026年消费行业投资逻辑的基石。每个因素都在利用宏观顺风，以应对当前持续的消费分化趋势：
　　股东回报提供防御性收益：用以缓冲意外波动，尤其是在盈利预期通常会在第一季度重置的时期。
　　“反内卷”政策恢复利润率：通过重建价格纪律和提升效率，在竞争过度的领域恢复利润空间；这将有利于那些在营收增长乏力背景下面临产能过剩的子行业。我们预计政策节奏将在二季度加快。
　　落后者情绪有望均值回归：得益于2025年的财富效应以及盈利趋向稳定的早期迹象。
　　全球化布局：在人民币贬值、企业主动降价以及寻求海外市场增长的持续动机下进一步获得动力。
　　“再高端化”趋势显现：得益于积极的财富效应、有利的汇率趋势、较低的比较基数以及“反内卷”政策的成功。
　　投资建议
　　我们的选股聚焦于那些最能从上述主题中获益的股票。首选股如泡泡玛特（海外拓张）、亚朵（反内卷/再高端化）、百胜中国（反内卷/收益率）、雅诗兰黛（再高端化），这些股票受益于全球化、利润率改善和富裕人群消费回升，展现高上行空间的机会。建议关注安踏（反内卷）、海底捞（反内卷/收益）、老铺黄金（财富效应/海外）、中国中免（再高端化）、蒙牛（反内卷/落后）、万洲国际/康师傅（收益/反内卷）、华润啤酒（落后）、华住集团（反内卷）、美高梅（财富效应/收益）、美的（海外/收益）。我们对白酒、化妆品、运动服饰、家电、乳制品和家具板块维持中性。我们的小盘股关注列表包括大行科工（海外）、德林国际（海外/收益）、九兴控股（海外/再高端化）和乐舒适（海外）。风险因素：全球经济衰退、关税升级、价格战、食品安全、政策执行节奏、汇率波动。