核心观点：对于11月经济数据，我们详细介绍供需矛盾的分析。
　　1、分析方法：以需求增速与投资增速的差值衡量供需矛盾，核心逻辑是若需求增速持续超过投资增速，随着产能逐渐折旧退出，供需之间的相对关系，有望从“供强需弱”转为“供弱需强”。
　　2、指标构建：关键在于需求。将社零、出口、固投与行业层面的上游、中游、下游进行匹配，得到上、中、下游的需求与投资增速差。
　　3、当前现象：11月，对于中游，需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4%，这一差值自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，观察到截至10月的情况，增速差均尚未超过0。
　　4、未来推演：从历史数据来看，中游需求与投资增速差持续回升，且增速差能回升至0以上，有希望看到在未来2年的时间段内的某个时点，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。
　　一、中游供需矛盾进一步改善
　　1、分析方法。计算需求增速与投资增速，该指标增速超过0，意味着供需矛盾在缓解（资本开支增速低于需求增速），价格在之后的某个时点有望止跌。我们寻找需求增速超过投资增速的板块。
　　2、指标构建：上游需求，为材料出口、建安投资以及石油制品与装潢材料的消费。中游需求为机电出口、设备投资以及四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品）。下游需求为劳动密集型产品的出口+调整后的社零，调整方式为社零踢掉石油制品、装潢材料、四项耐用品。上、中、下游的投资为工业投资分行业数据的汇总。
　　3、现象观察：11月，对于中游，尽管需求增速小幅回落，以滚动一年来看，11月中游需求增速为8.9%，低于10月的9.3%以及9月的10.3%。但，中游投资同样在持续回落，11月，滚动一年的中游投资增速为1.3%，低于10月的2.9%以及9月的4.2%。以需求-投资增速差来看，中游在11月进一步上行至7.6%，前值为6.4%，自2024年5月开始持续上行，自2025年3月开始增速差转正。而上游与下游，由于分行业投资数据已公布的较少，观察到10月的情况，上游需求与投资增速差为-1.0%，下游为-2.8%，均未超过0。
　　4、未来推演：就中游需求与投资增速差来看，我们判断大概率至少为正。原因是“内卷式竞争”整治重点在中游，同时中游的内需为“两新”：资金来源为中央特别国债出资，不会用于地方化债，预计2026年会延续。中游的外需为机电出口，在海外毛利率超过国内毛利率，且全球工业生产向上修复的背景下，机电出口韧性有望延续。
　　就增速差持续向上且突破0后的影响来看，有希望看到在未来2年的时间段内，中游PPI定基指数止跌回升（即，价格止跌）。我们预计，2026年很有可能看到中游PPI定基指数止跌上行。事实上，从2025年11月的数据来看，中游PPI环比出现了久违的环比转正（2024年6月以来第一次出现）。11月，中游PPI环比为0.04%，10月为-0.04%，9月为-0.19%。若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，中游ROE将向上运行。
　　二、11月主要经济数据点评
　　详见正文
　　风险提示：房价下跌。国际经贸摩擦加剧。