2025年度回顾：1）从2025YTD来看，恒生消费品制造及服务业、恒生指数、恒生国企指数、中证港股通消费指数分别为10.9%、29.4%、25.8%、24.6%，港股消费略跑输恒指，新消费跑赢传统消费。2）政策主线贯穿全年，“扩大内需”首次位列政府工作任务首位，叠加育儿补贴、优化休假、入境游便利等举措。3）以情绪消费为核心的新消费板块快速崛起，服务型消费如新式茶饮、美容护肤等凭借社交属性、文化认同等特质蓬勃发展，管理与产品力支撑企业业绩高速增长。
　　 “十五五”期间，构建消费引领型新增长格局是政府的核心目标之一。一方面是扩大优质消费供给，鼓励创新型消费、放宽准入门槛、发展高品质消费，另一方面是提升居民的消费能力，促进宏观经济的温和发展，财政政策积极、持续、适时发力，三是提振居民的消费意愿，营造健康的营商环境，保障消费者权益，政策扶持支持。
　　 2026年展望：1）消费分层，Z世代驱动消费增长，把握能够突围的新模式新概念。刚需消费观念转向理性精准消费观念，新场景体验需求带来更多的赛道裂变，数字化赋能加速技术升级。2）文化自信崛起，消费品牌积极出海，打造第二增长曲线。3）K型分化，大众化消费、质价比消费底座稳固，看好高端消费持续复苏。4）关注传统消费龙头，底座稳健穿越周期，管理溢价显著，塑造标杆作用。5）经济温和复苏，服务型消费敏锐变动，是联动的晴雨性指标，关注低估值标的困境反转。
　　餐饮：存量市场分化加剧，优选阿尔法突出的龙头。传统餐饮服务逐步走向存量时代，各家企业都在探索新的增长路径，包括产品迭代、渠道迭代、模型迭代、数字化迭代。在外卖补贴回落后，我们认为势能强、参与适度的企业具备稳健增长的韧性。推荐成长性领先的锅圈(02517.HK)、平稳开店探索新店型的西式快餐龙头百胜中国(09987.HK)、存量门店稳定翻台率有望回升的海底捞(06862.HK)、新增长市场稳步拓展网络的达势股份(01405.HK)。茶饮咖啡赛道竞争格局逐渐清晰，尾部分散、头部集中，出海构建下一个蓝海市场，分层品牌组合逐步建立。推荐开店空间广阔新品创新能力较强的古茗(01364.HK)、头部优势遥遥领先的瑞幸(LKNCY.OO)、供应链能力强劲积极探索出海的蜜雪集团(02097.HK)。
　　酒店：头部企业集中度提升，管理溢价取胜，定制化需求爆发。酒店供给已经回到疫情前水平，给酒店业主带来供给回暖窗口机会，但目前中国的较疫情前供给恢复度仍低于日本和美国，仍有增长空间。供给侧改革持续，单体运营商盈利能力急速下滑，不断出清优化，而头部企业优势突出，集中度增长。蓬勃向上的休闲旅游市场为酒店景气度回升提供持续助力，商务市场有望随宏观环境转暖。此外，出行定制化需求爆发，酒店持续升级产品线，营造情绪卖点，提升新零售能力。推荐开店快速，新零售高速增长的亚朵(ATAT.O)、进军千城万店2.0，高端化改善持续的华住集团-S(01179.HK)。
　　博彩：中高端复苏+财富效应+旅游经济拉动增长。澳门博彩GGR恢复至2019年9成以上水平，人流恢复至2019年100%水平，这得益于下注额和赢率双向增长。中高端客户持续发力，带动高端中场市场高速增长，同时AI和科技技术推动设施更新，赌场运营效率进一步优化。我们预计2026、2027年GGR为2638、2763亿澳门元，同比增长6%和5%。澳门博彩六寡头格局稳固，财务状况分化。推荐业绩潜力仍待释放、派息率有提升空间的金沙中国(01928.HK)和小而美、派息率领先的博彩企业美高梅中国(02282.HK)。
　　美护：政策规范，研发驱动，需求升级，国货发力。颜值和悦己消费从可选走向刚需，美护市场延续国货替代、头部高端化、技术驱动、产品矩阵进一步完善的趋势。渠道持续更迭，百货商超等传统渠道则被持续分流，与此同时，闪送等新型渠道增长趋势明显，新渠道有望带来新机遇。推荐线上发力迅猛的上美股份(02145.HK)、定位高端，线上线下协同壁垒较强的毛戈平(01318.HK)，胶原蛋白市场迎来结构性增长，消费需求高速升级，政策监管规范化保驾护航，推荐规模和技术双领先的巨子生物(02367.HK)。
　　风险提示：产品安全问题，竞争加剧，经济环境过度疲软，开店不达预期，成本费用显著波动，监管政策变化