核心观点:11月份中国经济数据出炉，供需两端数据均出现了不同程度收缩，内需修复动能不足仍是主要约束，生产端在出口支撑下保持相对韧性。积极因素在于，政策层面上中央经济工作会议强调“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，稳就业、稳预期信号持续释放，全年增长目标无忧。从供给端来看，生产法拟合的1-11月份GDP累计增速约为4.9%。11月工业增加值同比增长4.8%(前值4.9%)，生产端延续小幅放缓态势，外需仍是重要支撑;从需求端来看，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，低于市场预期，商品零售继续走弱是主要拖累因素,服务零售和餐饮消费相对平稳,耐用消费品普遍承压。投资方面，1-11月固定资产投资累计增速回落至-2.6%，制造业、基建和房地产投资均延续走弱态势，从当月估算来看，制造业投资和基建投资中交通分项环比有所改善，新型政策性金融工具效果初现。中央经济工作会议将扩大内需列为2026年重点工作之首，关注后续两新、两重的政策接续情况。
　　消费:商品零售承压，服务消费持续改善。11月社零同比增1.3%，低于预期，商品零售继续走弱是主要拖累。服务零售和餐饮相对平稳，对总量形成一定支撑，但难以对冲商品零售的下行。通讯器材和文化办公用品的高增速更多来自低基数抬升，其他耐用消费品受补贴透支和高基数影响普遍承压，受黄金价格波动影响，金银珠宝消费额增速大幅下滑。收入预期偏弱背景下，消费回暖基础仍显不足。
　　制造业:当月增速继续疲软。1-11月制造业投资边际下滑0.8pct至1.9%,制造业投资连续8个月下滑，我们测算1l月制造业投资当月同比或为-4.45%(前值-6.67%)，降幅有所收窄。分领域来看，设备更新仍是拉动固定资产投资正增长的唯一项目，1-1l月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.55个百分点。目前制造业投资下滑，一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的;二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，减少民间投资。分行业来看，新质生产力仍是拉动制造业投资的主力，其中航空、航天器及设备制造业投资增长19.7%。汽车制造业投资增速累计同比15.3%，依然保持较高增速但下降2.2pct，汽车行业虽然在推动反内卷，不过主要聚焦于销售和付款上，新能源转型依然让汽车行业投资保持高增。出口产业链投资下降开始显现，电子信息、电气机械以及医药制造投资1-11月投资累计分别-3.2%、-9.5%和-13.19%。
　　基建:政策托底部分跌幅收窄。1-11月狭义基建投资累计增速-1.1%，较上月回落1.0个百分点。估算当月基建投资增速-9.7%（前值-8.9%)。11月当月交运仓储邮政的投资增速由上月的-10.1%收窄至-2.0%。基建投资加速下行主要源于多因素叠加，并非资金短缺。项目端“十四五”前期工程收尾，新项目储备与接续不足;施工端受地方化债与配套资金约束，执行偏弱。四季度更多体现托底效应，实质性改善或待2026年。
　　房地产∶投资延续走弱，住宅销售价格下滑。投资端增速走弱。1—11月，全国房地产开发投资7.86万亿元，同比下降15.9%（前值-14.7%）。我们估算当月投资增速为-31.4%（前值-23.2%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱。从资金来源来看，1-11月，订金及预收额累计同比增速为-15.28%（前值-12.05%)、个人按揭贷款累计同比增速为-15.28%(前值-12.88%)。住宅销售价格方面，新房和二手房价格降幅均扩大。70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均呈现负增长。其中一、二、三线新房价格同比增速分别为-1.2%、-2.2%和-3.5%（前值-0.8%、-2.0%和-3.4%)，各线城市降幅均有所扩大。二手房方面，一线、二线、三线二手房价格同比增速分别为-5.8%、-5.6%和-5.8%（前值-4.4%、-5.2%和-5.7%)，同比降幅亦有所扩大。房地产开发环节，新开工面积累计增速下行，竣工面积累计增速亦呈现下行。1-11月份，新开工面积累计同比下降-20.5%（前值-19.8%）。房屋竣工面积65.6亿平方米，累计同比下降18.0%（前值-16.9%)。
　　工业:内需动能不足，出口仍拉动生产规模。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%(前值4.9%)。工业增加值保持下降趋势，内需动能仍然不足，叠加以旧换新补贴政策的退坡拖累生产产量。数据上，11月商品零售额43898亿元，同比增长1.3%(前值2.9%）。从生产行业上来看，“两新”相关的汽车、电气机械本月分别增长11.9%和4.4%，分别下降4.9pct、0.5pcto不过，出口在11月的强势上升为工业增加值增速带来了支撑，11月出口金额增速录得5.9%。一方面全球经济景气度保持复苏以及市场多元化的持续推进对出口增速带来支撑，另一方面低基数效应对读数上带来修复。
　　就业∶就业形势压力高于往年。11月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%;外来户籍劳动力调查失业率为4.7%。就业作为民生之本压力逐渐增大，或成为政策出台的重要信号。9月以来全国城镇调查失业率持续高于2023年-2024年的水平，也高于2019年以前的水平，就业面临较大压力。12月中央经济工作会