事项：
　　12月11日，美联储议息会议宣布降息25bp，联邦基金利率区间由4%-3.75%降至3.75%-3.5%。委员会判断银行体系储备余额已降至充足水平（ample levels），将重启短期国债购买。
　　评论
　　12月美联储如期小幅降息，并启动技术性扩表。会议强调政策利率已步入中性区间，后续降息门槛抬升。我们判断明年降息路径将取决于FOMC换届与新主席取向，“政治性降息”是大概率事件，但内部分歧使节奏具有不确定性，预计3月与7月各降25bp。SEP上调经济预测，2026年美国经济软着陆为基准情形。往后看，政策进入“温和宽松+谨慎前瞻”的阶段，降息让美股在分子端、分母端均获得支撑，美债短端随降息预期回落、长端受增长预期与期限溢价支撑而相对坚挺，呈现结构性分化；美元在利差收敛与实际利率中枢下移的背景下走势偏弱。
　　技术性中性降息，后续门槛抬升且分歧加剧
　　降息如期而至，立场偏技术、整体中性。12月FOMC会议上，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25bp至4.00%-4.25%。从鲍威尔主席发言看，本次降息的立场偏技术性、总体偏中性：一方面，他对劳动力市场走弱表达了清晰关切，将本次降息部分归因于“就业疲软和就业下行风险上升”；另一方面，也继续提示通胀风险，强调通胀仍高于目标。整体上，鲍威尔仍严格锚定“数据依赖+风险评估”的政策框架。
　　后续降息门槛上升。尽管本次操作在方向上偏鸽，但鲍威尔在措辞上明显更加谨慎。他强调，美联储的责任在于确保“一次性价格水平上升不会演变为持续性通胀问题”，并判断当前“通胀风险略偏上行，就业风险明显偏下行”。同时，联储在声明中新增表述：在考虑后续降息的“程度与时间”时，将更加重视对数据、不断变化的经济前景及风险平衡的评估，并指出当前利率水平已大致处于中性区间附近。整体来看，后续进一步降息的门槛较前期有所抬升，政策节奏将更为审慎。
　　内部分歧进一步加大。从投票结果看，内部意见明显分化：米兰（Miran）依旧主张一次性降息50bp，立场延续其一贯的激进；而芝加哥联储行长古尔斯比（Goolsbee）与堪萨斯城联储行长施密德（Schmid）则主张维持利率不变。合计3位票委反对，也是自2019年以来首次出现三张反对票，反映FOMC内部分歧已显著加大。从点阵图分布来看，12月的利率预期相较9月更加离散，也从侧面印证了委员们对合意政策路径判断的分歧正在上升
　　扩表与流动性管理：重启短债买入
　　除了利率政策之外，数量政策上有所动作，即启动准备金管理购买（RMP）。从12月12日起将正式开始资产购买，维护金融体系的流动性与准备金充足。美联储公开市场操作台将在二级市场购买短期国债（主要为短债Bills或剩余期限不超过3年的国债），初期规模约为每月400亿美元，预计未来数月仍将保持较高购买步伐，以抵消明年4月纳税季等非准备金负债季节性上升的压力；之后将根据准备金供给前景和市场状况适时调整购买规模。同时，常备隔夜回购便利工具（Repo）的使用限制也被放宽。
　　重启RMP的核心目的在于维持“充足（ample levels）”水平的银行体系准备金。美联储官方强调这属于技术性操作，与货币政策立场划清界限。
　　政治性降息降至，核心在于票委更替
　　当前点阵图仍指向2026年再降一次，可理解为“措辞平衡”。目前美联储基准预测显示2026年仅降息一次。这一安排本身并不矛盾，因为本次决议整体偏“中性偏鸽”，因此在远端路径上采取略偏鹰的表述，有助于维持沟通稳定；若本次是“鹰派降息”，反而可能需要更鸽的指引来安抚市场。
　　我们判断，2026年美联储大概率会降息两次，分布在3月、7月。核心变量在于FOMC换届与主席人调整。根据市场预测，明年大概率由哈塞特（Hassett）接任主席，他与白宫在“选举周期、产业政策”等方面存在共同政策诉求，因此“政治性降息”的动机将显现。为了配合特朗普中期选举诉求，美联储在降息节奏上可能更愿意提前发力。
　　但政治性降息不会过度激进。原因有两点，一是从哈塞特近期表态看，其整体仍“看数据”，并不会上任即采取大幅宽松；二是鲍威尔任期仍未结束，如果不效仿耶伦提前辞任，美联储理事会中的鸽派并不占多数（七位理事中不会超过四席）。鹰派如克利夫兰联储哈马克（Hammack）、达拉斯联储洛根（Logan），加上鲍威尔及其他技术派的票委，都将形成制衡，使得降息节奏难以极端化。
　　关键在于“骑墙派”，政策或因少数票而发生变化。未来分歧仍可能较大，哈塞特如果希望推进更快的宽松节奏，就必须争取这些“骑墙派”。在这种结构下，1-2位关键委员立场的微调，就足以改变实际政策方向，与美国大选中的“摇摆州”类似。
　　经济预测上调，中长期展望更为乐观
　　经济预测摘要（SEP）来看，GDP的长期预测上修。美联储将2025年GDP增速上调至1.7%，将2026年大幅上调至2.3%，软着陆仍是基准情形。
　　四季度基本面偏弱。制造业PMI在10-11月回落至48.7、48.2的收缩区间，服务业维持在荣枯线