核心观点
　　12月12日，央行公布2025年11月金融数据：
　　（1）新增人民币贷款3900亿元，Wind预期5043亿元，前值2200亿元。
　　（2）社会融资规模24885亿元，Wind预期20191亿元，前值8161亿元。
　　（3）M2同比8.0%，Wind预期8.2%，前值8.2%；M1同比4.9%，前值6.2%；M0同比10.6%。
　　11月金融数据呈现出总量与结构分化的特征。单月社融增量超预期，主要得益于直接融资与非标（政策性金融工具）支撑。而信贷需求，尤其居民部门延续偏弱态势。融资结构的“冷热不均”映射出宏观经济内生动能尚待修复，政策托底力量仍有待体现，具体来看：
　　第一，对公端，票据冲量再现，中长期需求偏弱。11月非金融企业贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元，成为当月信贷数据的最大亮点。但拆解结构可以发现，增长主要依赖于短期贷款和票据融资：①企业短期贷款新增1000亿元，同比多增1100亿元，反映企业短期融资需求有所恢复，可能与年末季节性经营周转有关。
　　②企业票据融资新增3342亿元，同比大幅多增2119亿元，是支撑企业贷款同比多增的最主要分项。银行仍面临合意信贷项目不足问题，倾向于通过票据贴现来满足信贷投放考核要求。从票据价格看，虽然11月末票据利率未见大幅下冲，但中枢相比10月延续下行走势，11月1M、3M、6M转贴利率月内日均值环比下行10-50bp。
　　③相比之下，企业中长期贷款仅新增1700亿元，同比少增400亿元。11月制造业PMI微升至49.2%，但已连续8个月处于荣枯线下方，且企业盈利预期受PPI同比负增压制，导致资本开支意愿整体偏弱，限制了中长期融资需求。
　　第二，居民贷款维持负增，购房与消费意愿有待修复。11月居民贷款新增-2063亿元，同比多减4763亿元，是年内单月第三大同比减幅。其中，居民短期贷款新增-2158亿元，同比多减1788亿元。明显低于季节性水平，反映了在收入预期尚未稳固的背景下，居民消费意愿趋于谨慎。
　　而居民中长期贷款新增100亿元，同比少增2900亿元。尽管绝对增量比10月有所好转，但同比大幅少增的局面未有改观。数据显示，11月30大中城市商品房成交面积同比回落超30%，降幅较10月进一步扩大。其中，一线城市同比降幅超40%，压力尤为突出。房价预期偏弱和存量债务压力仍在制约居民部门扩表。
　　从2025年1-11月累计来看，住户贷款仅增加5333亿元，其中中长期贷款增加1.27万亿元，但短期贷款减少7328亿元，而同期居民存款增长超12万亿。居民部门整体处于净偿还短期债务、缓慢增加长期债务的初步扩表阶段，储蓄意愿仍强。
　　第三，与偏弱的信贷形成对比，11月社会融资规模增量为24885亿元，超出市场预期，同比多增1597亿元。存量同比增速为8.5%，与上月持平。1-11月社融增量累计33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元。11月社融与信贷的“剪刀差”主要源于非标与债券融资：
　　①11月非标融资2146亿元，同比多增1328亿元，对社融增速形成重要支撑。其中，新增委托贷款同比少减753亿元，或主要源于政策性金融工具落地，预计后续对信贷还会有小幅撬动作用，进而对年末和明年初的财务支出形成一定拉动。此外新增未贴现票据单月同比多增580亿元，该项目增长往往与表内票据融资形成一定替代关系，但11月二者同时多增，可能与部分企业短期贸易活动的活跃度提高有关。
　　②11月企业债券融资4169亿元，同比多增1788亿元。其中，城投债（Wind口径）、地产债（证监会口径）、产业债（Wind口径）11月净融资分别约为-560亿元、40亿元、3800亿元。整体结构上维持城投收缩、地产低位、产业高增的分化局面。尽管直接融资占比提升是长期方向，但当前企业债券融资的复苏，更多体现为对表内信贷的一种替代或补充，尤其体现在优质国企和部分政策支持领域的产业债等方面。
　　③11月政府债券融资12041亿元，同比少增1048亿元。绝对规模仍处年内高位。往后看，除年内剩余一般国债发行外，5000亿专项债结存限额发行也提供一定支撑，但12月仍会面临较高基数，且实物量可能更多留在明年。明年财政预期的演绎更值得关注，“保持必要赤字”的基调下，当前各项财政工具预期以中性为主。中央经济工作会议提到“继续发挥新型政策性金融工具作用”，关注准财政的增量空间。
　　存款方面，11月M1同比4.9%，较10月下降1.3个百分点，增速较前期有所回落。一方面是基数效应逐渐褪去。去年10月之后存款月环比逐渐回归季节性水平，这导致四季度M1基数整体偏高。不过另一方面，前期存款利率下调后，资金再配置持续演绎，存款活化，流向金融市场和实体经济，对M1增速构成一定底部支撑，预计后续M1降幅可控。
　　M2同比增长8.0%，较上月下降0.2个百分点，主要源于信贷投放规模较少下，派生存款有限。存款结构上，11月财政存款-500亿元，同比多减1900亿元，显示财政支出力度较大，这对M2增长本应形成支撑。但M2增速继续下行，表明财政未能完全对冲信贷趋弱带来的影响。非银金融机构存款同比少增1000亿元。回顾10月数据，非银存款曾大