研究结论
　　在连续三个月同比小幅少增后，11月社融数据重返同比多增区间，但宏观层面的核心趋势未变——内生性融资需求偏弱的格局依然在延续，政策支持与科技领域仍是社融增长的主要支撑。11月社融当月同比多增1597亿元（10月同比少增5959亿元），明显回暖。
　　居民“加杠杆”意愿依然不足。11月整体信贷规模虽企稳回升，但居民端表现较为疲软，说明居民部门依然在主动“降杠杆”。自10月房地产政策持续宽松（如“四个取消、四个降低、两个增加”组合拳）以来，居民购房意愿仍未明显回升，10-11月楼市销量同比增速无显著改善，使得11月居民中长期贷款同比少增幅度扩大至2900亿元（10月同比少增1800亿元），延续走弱态势。
　　相较之下，各项政策效果的持续释放与科技领域融资需求旺盛，是本期社融企稳回升的核心支撑：
　　政策性金融工具的增量资金已逐步进入经济循环中。将11月企业短贷与票据融资规模合并观察不难发现，企业日常生产经营相关的短期融资需求并无显著变化，这一现象印证了节后企业经营景气度边际改善有限（如11月节后PMI回升幅度较小）。在此背景下，叠加前期“反内卷”政策效果的持续显现，企业中长期贷款融资需求反而逆势回暖，同比少增幅度收窄至400亿元（10月为1400亿元）。这一反差背后的原因可能在于，前期5000亿元政策性金融工具已完成投放（11月委托贷款规模已回落），相关工具进入经济循环后逐步发挥作用，带动配套贷款落地，进而直接拉动企业中长期贷款回暖。
　　随着各地陆续收到财政部分配的5000亿元政府债务额度，政府债券融资对社融的拖累开始减弱。11月政府债券同比少增幅度大幅收窄至1048亿元（10月为5643亿元），一方面是因为11月政府债券发行错位的影响有所减弱，但更重要的是另一方面，此前5000亿元地方政府债务结存限额向各省市落地分配的影响开始显现。截至2025年12月10日，至少18个省（自治区、直辖市、计划单列市）已完成近期预算调整，其中江苏、浙江、四川、深圳、青岛、新疆、吉林合计获批1617亿元额度。并且值得关注的是，11月财政存款同比少增（10月为同比多增），这意味着新增债务资金投放节奏可能较快，有望较快对实体经济形成有效支撑。
　　科技领域直接融资需求依然旺盛。科技领域部分企业保持快速发展态势，直接融资需求尤为突出。相较于企业中长期贷款，企业债券融资需求明显更为强劲，11月企业债券融资同比多增1788亿元，已连续3个月维持在1500亿元以上。这一现象既反映出当前科创企业中长期资金需求仍较旺盛，也印证了科创债对相关企业融资需求的有效适配。
　　综合来看，11月的社融数据虽然有所回升，但依然依靠政策发力以及科技融资需求，客观上需求不足的问题依然存在，M1M2均下滑，且剪刀差再次扩大可能也印证了这点。展望后续，我们认为政策发力和科技融资需求可能仍会是未来一段时间社融的主要支撑，结构性工具对内需、科技创新、中小微企业的支持只增不减，不过风格上会更加注重均衡，除了追求科技领域的增量以外，提振消费需求和物价等也都将是政策的着力点。
　　风险提示
　　贸易战升级背景下经济复苏不及预期的风险；海外货币政策超预期紧缩的风险