11月贷款增速继续放缓，居民贷款连续负增长，票据冲量特征明显。11月新增信贷3900亿元，同比少增1900亿元，新增信贷规模已连续5个月同比少增。从分项来看，信贷增长依然依赖于票据冲量，居民贷款及企业中长期贷款新增规模同比均延续少增态势。11月企业信贷当月新增6100亿元，同比增加3600亿元，主要得益于短期贷款的增加。其中企业中长期贷款当月新增1700亿元，同比少增400亿元；而票据融资当月新增3342亿元，同比多增2119亿元。居民贷款方面，11月居民贷款新增-2063亿元，同比多减4763亿元。其中居民中长期贷款当月新增100亿元，同比少增2900亿元；居民短贷当月新增-2158亿元，同比多减1788亿元。居民贷款已连续两个月新增为负，且同比连续5个月同比少增，这与地产销售放缓一致。
　　社融同比小幅多增，增速保持平稳。11月新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元，社融存量同比增长8.5%，增速与上月持平。11月社融同比多增中，企业债券贡献最为明显，11月企业债券净融资4169亿元，同比多增1788亿元。此外、未承兑汇票、信托贷款等也都小幅同比多增。而政府债券发行稳定，当月新增规模为12041亿元，高基数下同比小幅少增1048亿元。
　　但往后来看，社融增速可能一定程度承压。今年上半年社融增速回升主要由政府债券同比多增推动。但明年财政增量规模或难以达到今年水平。我们预计明年预算赤字率维持在4%，假设明年的名义GDP增速为4%，则明年预算赤字规模为5.84万亿元，较今年增加1767亿元，此外我们预计明年特别国债约2万亿元，较今年增加2000亿元，专项债4.5万亿元，较今年增加1000亿元，则明年政府债供给总量约12.34万亿元，较今年仅增加4767亿元，远小于2025年增量2.9万亿元。而非政府债券融资在实际利率较高情况下相对偏弱，如果明年这个状况持续，叠加上半年政府债券基数较高，社融增速可能放缓。社融同比增速可能从目前的8.5%左右放缓至明年6月的7.5%左右。
　　M1与M2增速继续走低。11月M2同比录得8.0%，增速较上月下行0.2个百分点；M2增速的下降与存款增速放缓一致。而11月M1同比增速同样回落，在基数回升的情况下，同比从6.2%再度下行至4.9%，而M1两年复合增速稳定在2%左右，显示波动更多来自于基数效应。
　　各类存款增速均有放缓，这与社融平稳不一致，可能部分来自于央行资金投放增加。11月新增存款1.4万亿元，同比少增7600亿元。分项来看，财政存款减少500亿元，同比多减1900亿元，财政存款同比少增继续形成流动性投放。11月居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；企业存款新增6453亿元，同比少增947亿元；居民和企业存款同比少增的同时，非银存款并未同比多增，反映出这并不是存款搬家或者流出所致。11月非银存款新增800亿元，同比同样少增1000亿元。社融增速平稳的情况下，各类存款均出现一定程度的同比少增，或是由于央行在11月增加了资金投放。甚至在汇率升值情况下，央行存在通过外汇占款增加货币投放可能，而这需要对央行资产负债表数据进行观察。
　　融资偏弱，资金供给增加，债市有望逐步修复。11日中央经济工作会议对货币政策、财政政策等宏观政策都给出了较为积极的表态定调，对债市来说，年内货币宽松预期有助于缓和市场调整压力，带来市场修复行情。而后续利率走势依然关键取决于财政能否足够发力带动社融增速回升，如果财政力度有限，社融增速持续回落，利率将随之下行。同时，资金端由于地产销售放缓，居民储蓄将更多的进入存款、保险等广义固收类资产。资金供给增加而融资需求减少，这将继续有利于债市走强。节奏上需要观察后续政策落地节奏和力度，以及对银行等机构配债约束政策的变化。
　　风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期