事件描述
　　2025年12月12日，央行公布2025年11月金融统计数据：11月，社融新增2.5万亿，人民币贷款新增0.4万亿；11月末，社融规模存量同比增长8.5%，M2同比增长8.0%。
　　事件评论
　　社融同比转为多增，企业债、非标融资是主要支撑。11月新增社融2.5万亿，同比+0.2万亿，企业债、非标融资是主要支撑，政府债和信贷则是主要拖累。具体来看：1）11月企业债、信托贷款同比改善，或主要系5000亿政策性金融工具及其配套融资带动，此外未贴现票据亦同比增加，票据冲量对冲信贷下行。2）11月社融口径人民币贷款新增为0.4万亿，环比季节性回升，但同比-0.1万亿，一是政府化债、偿还欠款改善企业现金流，反而对信贷有所压制，二是“反内卷”挤出虚增空转贷款，三是11月票据、企业债融资增加，也对信贷需求有所替代。3）11月政府债新增1.2万亿，同比-0.1万亿，主因今年政府债前置、去年Q4基数较高，财政新增5000亿政府债限额有一定对冲作用。
　　票据继续冲量，居民、企业中长贷同比继续少增。11月当月新增信贷0.4万亿，同比-0.2万亿。分部门来看，11月居民、企业部门信贷分别新增-0.2万亿、0.6万亿，同比分别0.5万亿、+0.4万亿。其中，居民短贷、中长贷同比分别-0.2万亿、-0.3万亿，十一、中秋双节过后，信贷需求回落、居民短贷新增为负，近期房价再度下行，居民中长贷持续承压。企业部门信贷改善主要系票据冲量，短贷、中长贷、票据分别同比+0.1万亿、-400亿、+0.2万亿，值得注意的是，企业中长贷已连续5个月同比为负。
　　M1、M2增速回落，非银存款同比转负，未来关注存款活期化进程。11月M0增速持平至10.6%，M1、M2增速分别回落至4.9%、8.0%。从存款分项来看，11月居民、企业、财政、非银存款同比-0.1万亿、-0.1万亿、-0.2万亿、-0.1万亿，虽然财政存款有所释放，但居民、企业存款同比减少，M2增速因此回落。新M1同比增速持续回落，我们在10月发布的金融点评《M1增速见顶了吗？》中提示，一是低基数效应减弱，去年9月是M1基数最低的月份，未来M1基数将迎来攀升，且攀升速率较快，M1增速或持续面临下行压力；二是财政化债、偿还企业欠款边际放缓，与去年末大规模化债形成鲜明对比。但是，未来低利率环境下，企业居民存款或持续、缓慢活期化，或将为M1提供一定支撑。1）参考日本经验，90s日本居民活期存款占比降至20%左右的低位，后续则持续活化到70%以上。2）国内10月企业活期存款、居民活期存款增速分别为12%、7.5%，企业活期存款占比已有震荡回升迹象，居民活期存款占比保持震荡、但没有进一步大幅下滑。
　　中央经济工作会议积极定调，大财政、低利率、再通胀，或将助力2026年社融开门红。11月社融同比增速持平至8.5%，社融口径的信贷增速持平至6.3%，剔除政府债之后的社融增速则小幅回升至6.0%，主要系5000亿政策性金融工具及其配套融资，以及5000亿政府债限额，对社融形成一定支撑。向前看，2026Q1政府债净融资对应的基数较高，2026Q1的社融成色或将与财政前置力度和信贷开门红力度息息相关。
　　2026Q1作为“十五五”开局的首个季度，宏观部分指标基数较高，12月中央经济工作会议积极定调：1）财政上强调“继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，考虑到目前4%的狭义赤字率、10%的广义赤字率已处较高水平，我们预计2026年狭义、广义赤字率或持平，对应广义赤字或小幅增加，再叠加“规范税收优惠、财政补贴政策”的拉动，以及2025年结余、尚未使用的财政存款，2026年广义财政支出增速仍能实现4%左右、与名义GDP增速相近的水平。节奏上，预计政府债发行或仍将前置，银行或积极备战开门红，继而支撑社会融资、经济增长。2）货币上强调“继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，随着定期存款重定价、存款活期化的推进，央行降息空间打开，我们预计2026年或有1-2次降准降息，上半年更有必要。
　　风险提示
　　1、经济复苏不及预期；2、美联储降息不及预期；3、关税政策最终落地情况存在不确定性；4、央行数据口径误差