11月CPI同比0.7%，与预期持平，前月0.2%。CPI环比-0.1%，前月0.2%。
　　剔除食品和能源的核心CPI同比1.2%，前值1.2%。核心CPI环比-0.1%，前月0.2%。
　　PPI同比-2.2%，低于预期的-2.0%，前月-2.1%。PPI环比0.1%，前月0.1%。如何看待11月通胀数据？
　　CPI环比符合季节性特征，翘尾支撑同比反弹。11月CPI环比-0.1%，略好于2021-2024年同期均值-0.2%（下文季节性对比均基于此口径），仍不及2015-2019年同期均值（0%）。同比方面，翘尾因素回升0.6个百分点，推动CPI同比回升0.5pct至0.7%，创下年内新高。拆分来看：
　　一是食品环比上涨0.5%，显著强于季节性（-0.5%），为主要拉动项。究其原因，受北方降温及南方暴雨的双重供给冲击，鲜菜价格环比大涨7.2%，显著高于往年季节性（-4.7%），单项拉动CPI环比约0.17个百分点。相比之下，猪肉价格表现疲软，11月环比下跌2.2%，且跌幅未见明显收窄；叠加鸡蛋与水产品同步下跌2.1%和1.8%，三者合计拖累CPI约0.07个百分点。
　　二是部分非食品维持韧性：衣着、医疗及金价。衣着环比上涨0.7%，主要由换季需求拉动，但也高于往年同期（0.5%）。医疗服务价格延续上涨趋势，环比+0.3%，已连续八个月正增长，累计涨幅达2.8%。受国际金价上涨传导，国内金饰品价格环比涨7.3%，带动其他用品和服务分项环比上行1.2%。
　　三是服务价格受节日错位影响明显回落，拖累核心CPI环比转负。核心CPI环比下滑0.1%，主要系服务项拖累，服务环比-0.4%，略弱于往年同期均值-0.3%。其中旅游分项环比跌幅达5.7%，主要系今年“双节”重叠导致出行需求集中前置于10月，高基数效应致使11月回落幅度放大。
　　四是能源随油价回落，部分耐用品与居住项延续弱势。能源方面，跟随国际油价调整，交通工具用燃料环比下跌2.2%。值得关注的是，“国补”对耐用品价格的提振动能边际趋缓，家用器具近两月累计下跌1.7%，交通工具亦连续三个月微跌0.1%。此外，居住项环比下跌0.1%，而季节性多为持平，其中租赁房房租环比下跌0.2%。考虑到居住项在CPI权重占比达到22%，对CPI环比下跌构成约0.02个百分点的拖累。
　　PPI环比连续两月上涨0.1%，指向工业品价格低位企稳。PPI表现与制造业PMI及高频数据较为一致，10月下旬至11月中旬流通领域生产资料价格旬度环比均值录得+0.7%，同时11月制造业PMI购进价格指数环比回升1.1pct至53.6%，均指向成本端价格的边际修复。结构层面呈现“采掘强、原料弱”的分化特征：采掘工业环比上涨1.7%，涨幅较8-10月（1.0-1.3%）进一步走扩，并创2023年10月以来新高；相比之下，中游环节表现相对承压，原材料工业环比下跌0.2%，系8月以来首次转负，加工工业环比微涨0.1%，与前月持平，延续温和修复。具体来看：
　　上游采掘业表现强势主要源于两方面：一是迎峰度冬带动煤炭与燃气需求释放，煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业价格分别上涨4.1%和0.7%；二是受国际有色金属价格上行传导，国内有色金属矿采选业价格环比上涨2.6%。不过，采掘业在PPI中权重占比不足5%，其对PPI整体的边际贡献相对受限。
　　下游制造业修复动能增强，高权重板块成为稳价基石。一方面，“反内卷”政策持续发力推动供给侧格局优化，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、新能源车整车制造价格同比降幅较上月分别收窄2.0个、0.7个和0.6个百分点。另一方面，科技周期局部回暖，外存储设备及部件、集成电路制造、服务消费机器人制造价格同比分别上涨13.9%、1.7%和1.1%。考虑到加工业在中权重占比接近PPI 50%，其价格企稳成为支撑PPI平稳运行的核心力量
　　此外，中游原材料价格转跌，是PPI环比回升幅度不高的重要拖累。受地产与基建实物工作量落地偏缓影响，黑色金属冶炼及压延加工业价格下跌0.5%。同时，原油价格下行向化工链传导，导致化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业均下跌0.3%，拖累原材料工业整体转弱。
　　综合来看，通胀仍处于“低斜率修复”阶段，7-10月PPI同比连续上升的趋势被打断，从前月-2.1%小幅下降至-2.2%，而8月以来CPI同比修复过程有所加快，从前月0.2%大幅反弹正0.7%。CPI同比回升，主要受翘尾因素回升及鲜菜供给扰动所致，核心通胀受服务回落拖累，环比转负。PPI环比连续两月转正，印证工业品价格低位企稳，但产业链“上游强中下游弱”分化显著，主要有赖于“反内卷”以及科技周期上升带动部分行业价格上涨。
　　展望12月，通胀读数预计相对平稳若CPI环比持平（符合季节性），同比将维持在0.7%；若PPI延续+0.1%的修复态势，叠加翘尾回升0.1pct，PPI同比有望收窄至-2.0%。接下来，CPI同比能否破1%，明年2月春节价格涨幅至关重要。而PPI同比的加速修复，或也要等到明年3月。
　　对债市而言，通胀虽有回升但略低于预期，且核心驱动来自主要供给侧而非需求侧实质性过热。结合11月综合PMI（49.85%）仍在荣枯线下方，货币政策加码的必要性上升。对股市而言，两条具备“涨价逻辑”的结构性机会值得关注：一是“反内卷”主