投资要点：
　　美元计价下，中国2025年11月出口同比+5.9%，高于万得一致预测的+4.6%，前值为-1.1%；进口11月同比+1.9%，低于万得一致预测的+2.9%，前值增+1.0%；贸易顺差1116.8亿美元，较去年同期增加143.5亿美元。
　　 11月出口同比超预期回升的背后：低基数是回升基础，环比动能走强是超预期来源。拆分来看，本期出口同比较前值回升7.0 pct中，约有4.6 pct源自于去年同期低基数的贡献，约有2.6 pct源自于本期出口环比动能走强的贡献。进一步结合各类细项数据来看，11月出口韧性的核心逻辑在于，新兴市场工业化和全球电子周期仍是基本支撑，增量拉动来源于对欧贸易改善，美国下调“芬太尼税”的影响尚待显效。具体而言：
　　全球电子投资需求仍在持续演绎。我们在上期点评中提出，即使10月出口同比转负，但全球电子投资需求和新贸易动能两大基本盘韧性仍强，外需仍具备有力支撑，本期这一逻辑继续演绎。11月中国集成电路出口同比高增34.2%，较10月增速进一步上行，同时进口同比也由前值的10.2%提升至13.9%，此外韩国、越南的电子链条出口同样维持在高景气水平，本期全球电子投资需求对中国外需的拉动效果进一步提升。
　　新兴市场“再工业化”需求和中国新优势行业竞争力持续显现。商品结构看，11月汽车、船舶、集成电路等新优势品类出口均有30%以上同比增长，同时所有高新技术产品出口增速较前值也有一定上行。经济体结构看，本期中国对主要新兴市场出口增速均有明显提升，即使考虑基数扰动影响，中国对非洲、拉美的两年复合同比也有一定增长。同时本期通用机械出口同比涨幅领先，新兴市场“再工业化”需求在逐步释放。
　　欧洲经济温和复苏和中欧经贸关系修复助推对欧出口重回改善通道。我们在8月进出口数据点评中曾提示，基于欧元区经济修复走势和相关成员国财政扩张举措，后续外需可关注欧洲需求修复机会。但10月或受安世半导体等事件扰动中欧关系，中国对欧出口有明显转弱，修复进程有所停滞。本期来看，随着安世半导体事件扰动结束后的中欧经贸修复，以及欧洲经济延续温和复苏走势，中欧贸易重回改善通道，11月中国对欧盟出口同比快速回升至14%左右，成为中国总出口的主要拉动。进一步从需求结构来看，当前欧洲需求景气主要围绕医药、新能源链条、基建品类演绎。
　　对美出口仍是最大拖累，“芬太尼”税率下调的积极影响尚待显效。受需求前置和关税影响，当前对美出口下滑仍是中国总出口的主要拖累，11月中国对美出口同比降幅进一步走阔至-29%左右，出口环比也由超季节性回升变为下滑。我们在上期点评分析过，10月上旬中美经贸博弈加剧，导致11月关税加征预期抬升和短期对美“抢出口”需求增长，这可能导致了11月美国对华整体关税下调但中国对美出口环比走弱的矛盾现象。整体来看，关税和基数影响下中国对美出口仍有压力，但中美经贸关系缓和带来积极信号，后续“芬太尼”税率下调的积极影响有望逐步显现。
　　 2026年外需展望：关税扰动余温仍存，但外需仍有增量机会，出口有望保持平稳增长。2025年中国外需遭遇美国关税冲击，但在“抢出口抢转口”、新兴市场需求和全球电子投资周期等因素支撑下，出口实现超预期增长。10月30日，两国元首会晤后，中美经贸达成新的积极共识，美国对华新增关税下调为10%芬太尼税+10%““对等关税”，关税压力整体趋缓。但展望来看，未来美国关税政策的走向，仍取决于中美双边会谈进展和美国内部政经压力，关税不确定性仍强，需做好反复准备。考虑2026年仍处于关税扰动区间，以及全球经济低位增长、订单透支效应逐步显现、转口贸易监管趋严等因素影响，外需或有所承压。但结构上，中国制造业竞争优势凸显、新兴市场“再工业化”需求持续演绎等因素支撑下，2026年中国出口仍有望保持平稳增长。具体而言，2026年中国外需可把握以下四个增量机会：1、新兴市场“再工业化”需求带来的结构性支撑；2、中国制造业竞争优势正逐步体现；3、出海布局牵引国内产业链、价值链升级；4、政策聚焦下的服务贸易增长潜力空间（详见《20251203：“新供给”破局低通胀——2026年宏观年度策略》）。
　　风险提示：1）全球地缘形势超预期变化；