摘要
　　2025年，利率下行周期创造丰厚资本利得的盛宴被粉碎，拉久期或是下沉“躺赢”的惯性赚钱模式在意外亏损和超额不足的两难之间来回徘徊。低利率环境的确认，让债券市场陷入“荒原困境”，不仅经验事实难以作为理解当下场景的工具，而且多空催化剂都来得猝不及防，诸如一季度资金面骤然收紧，贸易摩擦反复和权益牛市的挤压等，策略执行高度趋同让存量博弈曰渐残酷。高胜率消退和低赔率拥挤共振之时，利息收入增值税恢复和基金产品赎回费用统一，有扭转债券产品偏好的意味，而半年时间，信用类ETF规模顺势扩容，承接配置诉求同时，勾勒未来债券产品的发展路径。此外，信用风险的暗涌从未停止，从保险债违约到万科展期等，跳跃式的事件影响，轮番挑战局部板块的稳健。2026年，债市波动的无序性与逻辑的非线性重构还将持续，打破刻板印象，高频切换交易线索，始终紧盯风险脉络，是短期也是长期不断调整适应的手段。
　　城投债:拿不到量，择时要求提升。在化债政策深化与“资产荒”背景下，城投债市场正经历结构性收缩，净融资规模大幅缩减的同时，传统高收益机会也几近消失，市场投资逻辑从“信用下沉”转向依赖前瞻判断的“左侧布局”;同时，“退平台”事件并未带来实质性博弈机会，多数主体转型缓慢、基本面未明显改善，市场需重点关注尾部区域偿付压力、弱资质主体流动性及当前极致压缩的利差可能回调的风险。
　　周期债:盈利承压叠加票息薄弱，性价比有限。一方面，地产反复磨底，周期行业利润支撑条件缺失，ROE处于低位，行业整体盈利承压。受益于“反内卷”政策多为行业龙头，下沉风险较大，还需面临流动性难题，下沉策略需谨慎。另一方面，周期债票息薄弱，煤炭钢铁债收益处于近十年最低点附近，信用利差向下压缩空间有限，超额收益难做,周期债性价比不高。
　　银行次级债:交易难度升高，基金、保险等配置行为正在逆转。2025年银行次级债被贴上“涨得慢，跌得快”的标签，日内持续高波动，价差空间却收窄，加之交易信号反复，容易引发多杀多行情，而在低收益+新会计准则全面执行预期下，保险稳定器作用逐渐削弱。2026年，赎回新规落地后二永债或迎来重定价，这或许能够成为增值税恢复后发行债券新的配置机会。
　　超长信用债:牛市领涨与回撤高企并存。超长信用债在牛市阶段凭借长久期特性领涨,赚钱效应凸显;但在调整期又因流动性偏弱而易出现深度回撤，呈现“涨多跌深”格局。其定价受长端利率、宏观政策与机构行为等多重因素复杂驱动，波动剧烈且规律性弱。从交易层面观察，以基金为主的交易盘持续性买入是驱动行情的关键领先信号;保险等配置盘主要起稳定作用，难以单独引领趋势。
　　科创债:扛跌的“类国开”资产。2025年5月政策框架落地后，科创债市场迅速扩容，因发行主体以高等级央国企为主，叠加政策支持，其发行利差持续低于市场平均水平。在市场波动中，科创债表现出相对独立的扛跌韧性，这一特征主要得益于科创债ETF的配置资金支撑，以及发行主体自身信用资质优良、收益率弹性较低的特性，使其被市场视为具备政策红利的防御型资产。然而需注意，科创债的扛跌性更多在震荡市中验证，其对资金面尤其是ETF申购情况高度敏感。2025年11月已出现因ETF扩容放缓导致价格回调的情形，显示该品种仍未经历完整熊市考验，流动性支撑的可持续性是未来需关注的核心风险。
　　信用ETF:扩容空间较大，或是新的蓝海。2025年是信用债ETF规模骤增的一年，不过信用债ETF想创造超额收益却不易，仅在5月中旬至9月中旬，做市信用债ETF跑赢多数债基。2026年，信用ETF关注三点，一是信用ETF或成为季末行情的驱动因素，二是信用债ETF仍有扩容空间，做市信用债、科创债ETF规模上限预计分别在2000-4000亿元、9000-16000亿元，当前规模距离预测上限仍有不小的距离，三是关注信用债ETF折价带来的阶段性交易机会，升贴水率是参考指标之一。
　　小众金融债:利差损挑战之下，保险债下沉性价比减弱，弱资质险企债务滚续难度加大，不赎回风险上升，保险债与二永债之间价差空间较为狭窄。中小银行次级债存在阶段性做多机会。中小行次级债等级利差有限，但存在阶段性压缩空间，其定价在区域、主体间仍有不小分层。牛市行情中，强区域低等级、非强区域中高等级二永债均受到青睐,但走熊或震荡行情下，强区域品种止盈整体更温和。
　　风险提示
　　1、统计数据失真
　　2、信用事件冲击债市
　　3、政策预期不确定性