核心结论
　　从降息预期的节奏来看，市场除了定价了2025年12月降息之外，2026年仍需降息2次左右。数据显示，2025年12月降息25个bp的概率高达87%，2026年4月和7月各降息25个bp的概率分别为41%和32.4%。
　　从近期来看，非农和通胀数据的缺失，使得基本面处于难以准确估量。首先，就业的不同数据打架，劳动力市场真实情况被掩盖。根据ADP公布的数据，11月私营部门就业人数减少3.2万，低于经济学家预估中值的增加1万，证明裁员力度加大。但是截至11月28日当周，初请失业金人数减少2.7万，至19.1万人。另外，11月21日当周持续领取失业金人数也有所降低至193.9万人。首申数据的回落表明，在经历政府停摆与政策不确定性后，企业更倾向于通过“冻结招聘”而非直接裁员来控制成本。与此同时，续请人数持续盘踞高位，印证了市场吸纳能力的疲软，失业者再就业周期被拉长。其次，从价格来看，出口商、进口商与消费者围绕关税成本的分摊博弈仍在持续。
　　从制造业和服务业的数据来看，11月制造业价格指数反弹至58.5%，服务业价格指数虽有所回落但仍高达65.4%，两者均处于历史高位也或进一步反映上游价格压力依然顽固，这将令美联储在平衡就业与通胀时面临极大掣肘。
　　从短期平衡两者来看，就业下行带来中低收入群体消费走弱的风险似乎更高。近年来，美国消费持续呈现“K”型分化，具体体现在依赖美股和房地产的高收入群体消费韧性较强，而低收入人群一方面需要承受在劳动力市场减弱下薪资增速的放缓。另一方面，《大美丽法案》使得低收入人群的实际可支配收入面临较大的挑战。其中削减医疗补助、收紧学生借款限制、削减补充营养援助计划直接增加低收入群体被动支出。这也导致弱势群体的就业情况正在恶化，例如对经济周期较为敏感的非洲裔失业率自春季以来上行幅度远大于其他群体。与此相对的是，从9月通胀来看，虽然能源成本和核心商品价格上涨，但服务业通胀的降温趋势并未改变。综合来看，12月降息预期升温是因为已经看到劳动力市场下行带来的“果”，而通胀的表现并未脱离市场预期。
　　另外，近期金融市场对流动性的敏感度加剧。一方面，随着日债收益率上行，使得前期美元套利资金回撤，资本市场波动上行。另一方面，从前期美联储部分委员放鹰的措辞下之后股市表现来看，流动性收紧使得市场对于“高估值、AI泡沫怀疑”这一情绪加剧，风险偏好降温。在以上背景下，短期美联储顺应市场期望是较为稳定的举措。威廉姆斯作为FOMC副主席，其言论通常代表核心管理层的共识。他近期表示短期内有进一步调整利率的空间，被市场解读为提前释放了降息信号。
　　展望2026年，货币政策走走停停或仍是基准情形，基本面或需要其他政策配合。本轮降息周期对经济的传导或存在非对称影响。一是消费，当前美国经济增速的重要部分来自于对AI的投资需求，投资需求旺盛则会阻碍寻找工作者进入劳动力市场。随着AI带来的效率提升，这些群体就业情况受到制约，进而对消费者支出产非周期的影响。二是地产，由于30年固定抵押贷款通常紧跟长端利率，但是预防性降息难以将长端利率大幅下拉，高利率和高房价难题促使建造商谨慎的情绪不减，这也会使得租金价格居高不下进而压缩中低收入群体消费意愿。而相对，通胀仍然是货币现象，并未脱离原本的传统经济理论框架，导致美联储需要一段时间不断去评估和平衡降息路径对新经济的影响，这也意味着即使降息幅度有限，但是在节奏和时间点上市场预期会不断变化。
　　风险提示：美国通胀超预期、全球地缘政治扰动超预期、美联储货币政策表现不及预期。