资金端：全球市场回暖，国内融资上行
　　1．一级市场：25Q3拐点确立，全球和国内同步回暖，全年明确改善。
　　1）全球：触底后复苏动能增强，Q3创近四年融资新高。全球医疗健康领域投融资于2021年达到历史峰值，2022年起逐步回落，2024年触底，2025年在波动中开启复苏进程。从季度表现来看，25Q3单季度融资额达206亿美元（+39%），创下近4年新高，全年回暖态势明确。
　　2）国内：与全球同步筑底反弹，势头更迅猛。国内医疗健康一级市场走势与全球基本同步，21年融资规模触及高点后，连续三年降温，25年进入“先筑底、后反弹”的上行通道。具体来看，25Q3国内融资额达182亿元（+97%）；值得注意的是，2025年前10个月国内累计融资额已超过2024全年水平。
　　2．IPO：海外筑底，国内重启。放眼海外，NASDAQ在2020年迎来生物科技公司上市浪潮（融资高达184亿美元），21年IPO数量再创新高（127个）。随后，22年IPO数量和募资总额急速下降，23-24年略有回暖，今年1-11月再度探底；聚焦国内，18-21年18A和科创板Biotech IPO步入上行周期，此后连续3年下跌并于24年达到最低点，融资额较历史峰值分别下降96%和99%。年初至今，受生物医药二级行情火热影响，18A和科创板IPO先后爆发。
　　研发端：全球仍然承压，国内迅速反转
　　1．全球：新开临床继续减少，后端管线相对高位。2025年前十一个月，全球在研管线为5166个（同比-10%），其中临床Ⅰ/Ⅱ/Ⅲ期管线数量分别同比下滑13%/7%/10%，新开Ⅰ期临床数量可能受到此前资金面下滑的滞后影响，Ⅱ/Ⅲ期管线数量仍维持在近5年相对较高水平。
　　2．国内：IND边际改善，临床突破历史新高。首先，25年前十一个月，1类新药IND申报数量共计977项（同比-1%），整体平稳。值得注意的是，继Q2下滑17%之后，Q3增速由负转正（+16%）；其次，同期国内新开Ⅰ-Ⅲ期临床试验总数2151个（+20%），突破历史新高。从结构看，Ⅰ-Ⅲ期同比增速分别为14%、40%和9%，新开Ⅱ期临床增速一骑绝尘；此外，新开BE试验11月首次出现断崖式下滑（-43%），表明10月由CDE发布的《化学仿制药生物等效性研究质量风险评估指导原则（征求意见稿）》政策影响初步显现。
　　投资建议与投资标的
　　从CXO景气度的10个关键指标的最新数据来看：全球资金面市场分化，研发端仍旧承压；而国内投融资明确上行，IND申报整体平稳边际改善，新开临床突破历史新高。11月，新开BE试验数量断崖下滑，政策严监管影响初步显现。
　　我们认为，国内资金端和研发端明确上行，同时政策推动行业集中度提升，CXO板块有望继续边际改善，相关标的：昭衍新药(603127，未评级)、美迪西(688202，未评级)、康龙化成(300759，增持)、药明合联(02268，买入)、药明康德(603259，买入)、益诺思(688710，买入)
　　风险提示
　　1.如果国内医药行业出现重大政策变化，则将对行业研发信心产生冲击，进而影响CXO订单和业绩；
　　2.如果中美贸易关系和国际环境发生改变，则对全球CXO行业和产业链有不利影响。