核心要点：高处不胜寒
　　2025年全球市场在政策反复与预期切换中震荡前行：特朗普第二任期的关税行动、“大美丽法案”与政府关门刷新多项历史记录；欧洲与日本的政治变量、地缘冲突与供应链摩擦悬而未决；降息预期与AI叙事交替主导定价。经过这一轮修复，多数资产估值已回到历史中高区间，“高处不胜寒”开始显现。
　　关键预期差在于：市场仍在用“降息=利好、波动=买点”的2024–2025逻辑定价2026，但我们认为2026的约束更强——估值已高、上涨更依赖盈利兑现；同时，政策与通胀变量更可能在下半年集中出现，使风险偏好对事件的敏感度上升。2026年并非立即转向，但风险权重明显后移：上半年仍偏“降息+风险缓和”的提前计价；下半年更可能进入再定价区间，单靠估值外推的空间有限。
　　美国：降息仍将推进，但下半年“叙事切换+通胀回头+财政/政治变量”更可能成为市场主导。
　　利率路径：预计上半年1次降息、下半年或有2次。
　　上半年交易逻辑：弱数据利于降息；美联储下一任主席提名或让宽松预期抢跑；特朗普访华前贸易冲突升级概率相对较低——风险资产延续韧性。
　　下半年不确定性增加：通胀回头与政治周期叠加，可能打断“降息交易”。CPI基准是多数时间在3%附近波动，年中或再抬升；关税传导决定通胀峰值与周期；财政上支出端缺乏收敛，关税收入还存在司法挑战与返还变量。
　　叙事切换风险：当降息预期更确定后，“坏数据=降息利好消息”可能转为“坏数据=衰退信号”。因此，即便进入更快节奏的降息，对风险资产的边际利好也可能下降，甚至在衰退叙事下被反向解读。
　　欧洲：修复有限，低通胀不等于高确定性。通胀回落至2%左右或更低，ECB偏按兵不动；财政整体中性、局部偏宽，但居民消费与投资修复不足、盈利弹性偏弱，估值进一步外推空间有限。
　　日本：央行偏鹰与财政扩张并行，外溢风险需要更高权重。食品等波动项推高通胀，核心通胀相对稳定。预计2026年底前日本央行仍可能再加息两次(含2025年12月)。市场更倾向把日本波动视为本地事件，但鹰派意外带来的长债波动与汇率变动更可能外溢至全球利率与风险偏好。
　　结构性风险：AI投资叙事从“资本开支扩张”转向“回报率验证”；私人信贷潜在问题引发信用扩散；美国关税路径因司法争议出现反复；中期选举后美国政治路线转变；日本政策组合引发的长债与汇率波动外溢。
　　资产配置建议
　　美股: AI仍是核心主线，降息主题延续；预计2026年底标普500或有望上冲7500，但在高估值背景下，上行更依赖盈利兑现与现金流，波动预计偏大。
　　美债:预计10年期美债收益率在3.8%–4.2%区间波动，期限溢价与通胀预期仍构成主要支撑。
　　美元:维持“先弱后强”判断，DXY或自当前接近100的水平小幅走弱，随后再度回升。
　　日本:日经225指数2026年或可达55000；美元兑日元短期可能上探160附近，引发阶段性干预，随后在央行动作推动下日元存在阶段性走强的可能。
　　贵金属：继续看好黄金及相关机会，建议逢低布局；在高估值与政策不确定性回升的同时，维持自2024年以来的一贯策略