2025年9月与10月FOMC将联邦基金利率目标区间连续下调25bp至3.75%–4.00%，重启降息，并在近期表明将自12月1日起结束量化紧缩。
　　但市场似乎并未感受到货币宽松带来的流动性注入，恰恰相反，10月底到11月初，美国市场的流动性指标出现了不同程度的收紧。我们认为，这是在联储缩表的尾声叠加政府关门导致的市场流动性紧缺。
　　在本报告中我们重点提示：11月存在的类似2019年回购市场流动性危机的风险，以及提示后续政府重开可能带来的机会。
　　为此，我们首先回顾美联储的货币政策框架的演变，及如何被量化宽松/紧缩重塑的。
　　2008年之前，美联储采用稀缺储备框架，可以通过公开市场操作和其他货币工具调整储备余额的总供应量。
　　自2008年以来，美联储一直寻求提供更多的货币刺激措施来应对金融危机，量化宽松导致资产负债表迅速增长。因此，美联储的总储备迅速扩大，以至于美联储难以通过公开市场操作作为供求调节市场。
　　储备充裕后，美联储探索实施新的利率管理制度，确立主要管理利率：准备金余额利率(IORB)和隔夜回购协议利率(ONRRP)。
　　大多数情况下，该货币政策框架可以发挥作用，但是2019年回购市场流动性危机凸显了该系统的潜在弱点，也引发了人们对当前量化紧缩政策的担忧。
　　2019年回购市场流动性危机的主要原因是银行系统流动性枯竭。
　　上一轮量化紧缩(QT)导致银行系统储备减少，进而导致流动性急剧下降。为了在全球金融危机后使资产负债表正常化，联储从2017年10月到2019年7月减少了资产持有量。2019年9月中旬的储备水平是2012年以来的最低水平。
　　历史性国债发行进一步增加了对流动性的需求。
　　2019年第三季度的企业税款于2019年9月16日到期，这导致现金转移到美联储的TGA账户，并导致可用现金进一步减少。
　　类似危机会再次发生吗？我们认为，过去危机背景与当前的情况有可比性。
　　首先，我们正处于一轮宽松政策之后的资产负债表正常化阶段。即通过允许一定数量的到期资产不再续作，从而剥离资产负债表，这种方法与2019年类似。
　　其次，财政支出端OBBBA法律的通过和收入端IEEPA作为关税工具的合法性不确定，都意味着联邦政府未来可能发行更多债务，增加对流动性的需求。
　　政府停摆的冲击：导致财政支出暂停、TGA激增，而税收和发债仍在进行，市场流动性被迅速抽离。
　　与此同时，短债收益率高于逆回购利率，货币基金退出RRP转向T-bill，缓冲池被掏空，使得系统性资金紧张更加明显。
　　银行准备金虽仍在2.8–2.9万亿美元区间，但已逼近警戒线，市场融资成本上升。
　　美联储在十月已表态将于十二月初结束QT，但财政因素造成的流动性收缩仍将在十一月持续，对风险资产构成阶段性压力。
　　为此，我们提出两种可能的路径。
　　基准情境下，流动性虽承压但尚未失衡，美联储常设回购工具可提供底部支撑。若政府在十一月至十二月初恢复拨款，财政支出将重新释放流动性，相当于隐性宽松，可能推动短端利率下行、风险资产修复。截至2025年11月9日，据报道参议院已就结束联邦政府“停摆”达成一致。
　　——>假设参议院和众议院表决通过相同文本并通过总统签署生效，流程上11月中可政府可能重新开门，甚至最快可能本周内结束停摆。
　　风险情景下，若停摆持续至十二月，财政部继续吸储、准备金跌破安全区，可能重演2019年回购市场流动性危机，美联储将被迫进行大量流动性救助，通过回购或购债稳定市场。
　　政治上，圣诞前仍停摆的可承受度极低，因此十一月中旬至十二月上旬是关键转折期。