事件概述
　　FY2025公司收入/净利/经调整净利分别为17.91/8.36/8.37亿元、同比增长9.8%/7.4%/5.9%。归母净利的调整项为：（1）以股份为基础的补偿FY2025为329万元，FY2024为339万元；（2）汇兑损益，FY2025为收益196万元，FY2024亏损832万元。
　　分析判断:
　　商丘学院、安阳学院原阳校区、健康、荆州学院高增长。（1）收入分拆来看，FY2025集团学费/住宿费收入分别为16.36/1.54亿元，同比增长10.1%/6.3%。（2）按分学校收入来看，商丘学院/商丘学院应用科技学院/安阳学院/安阳学院原阳校区/健康学院/荆州学院收入分别为4.16/2.60/4.19/2.16/1.38/3.41亿元，同比增长8.3%/4.2%/-2.5%/21.7%/42.5%/16.4%，其中安阳学院收入下降主要由于在校生人数减少，商丘学院、商丘学院应用科技学院、安阳学院原阳校区、健康学院、荆州学院收入提升主要由于在校生人数增加。（3）在校生人数来看，FY2025总在校生人数为11.0万人，同比提升6.4%。（4）分学校来看，商丘学院/商丘学院应用科技学院/安阳学院/安阳学院原阳校区/健康学院/荆州学院在校生人数分别为26,165/15,499/26,143/13,045/9,743/19,357人，同比提升4.5%/2.2%/-9.0%/20.9%/43.2%/15.5%。商丘学院/商丘学院应用科技学院/安阳学院/安阳学院原阳校区/健康学院/荆州学院平均学费分别为1.59/1.68/1.60/1.65/1.41/1.76万元，同比提升3.6%/2.0%/7.2%/0.7%/-0.5%/0.8%。
　　净利率降幅低于毛利率主要由于其他收益占比提升、管理费用率下降、财务费用率下降。FY2025毛利率/净利率/经调整净利率为54.2%/46.7%/46.7%，同比下降4.4/1.0/1.7PCT。毛利率下降主要由于员工人数及薪水增加导致员工成本增加。净利率降幅低于毛利率主要由于外汇收益带来的其他收益占比提升0.7PCT、管理费用率下降0.6PCT、财务费用率下降2.4PCT。
　　集团现金较为充裕。FY2025集团现金及现金等价物为8.32亿元,同比增长5.2%；合约负债为6.82亿元，同比下降1.7%。
　　投资建议
　　我们认为公司成长空间在于：（1）预计在校生人数规模稳定增长，主要为安阳学院原阳校区/健康学院/荆州学院贡献增长，预计天平学院新校区建成后可申请更改学校举办者，2026年完成转设后可进行并表，带动公司在校生人数及收入增长。（2）公司旗下院校主要位于河南、湖北、江苏省，未来学费仍具备较大提升空间，且持续通过债务置换、财务费用率有下降空间，带来净利率提升。（3）积极拓展国际教育业务合作，2024年11月安阳学院、商丘学院与澳大利亚精英教育学院签订中外办学合作协议，安阳学院与新西兰梅西大学签订中外办学合作协议，公司持续寻求海外合作，旨在为学生搭建继续求学的立交桥，以及国内国外学校能产生良好的协同效应。维持盈利预测，维持FY26年收入为21.40亿元，新增FY27-28收入预测24.04/26.31亿元；维持FY26归母净利预测10.33亿元，新增FY27-28预测11.72/12.90亿元；维持FY26EPS 0.86元，新增FY27-28EPS预测0.98/1.07元，2025年12月3日收盘价4.36港元，对应26FY-284.6/4.1/3.7XPE，维持“买入”评级
　　风险提示
　　国家法规及政策调整风险；转设进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；系统性风险