站在2025年年末回望全年，年初市场一致预期的股熊债牛出现了极致反转。市场担忧的关税战、逆全球化等没有丝毫撼动A股向上的大趋势。展望2026年，当下有各种各样的讨论，比如认为“牛短熊长的历史规律很难被打破”“科技的泡沫论是否会在明年开始定价”。回答这些问题，首先从本轮牛市的起点开始讨论，今年的牛市在定价什么？明年这个定价因素是否还在起作用？
　　本轮牛市的起点是负债驱动，其影响幅度和持续时间将要强于资产端变化。我们今年以来一直强调的逻辑是保险增配股票。很多人认为是市场涨了，保险才买，其实恰恰相反，是保险需要买，市场才能涨。当无风险利率下行至临界点，债券利率不再处于保险合意的“买入并持有”的水平，保险开始转向增配股票，因此我们看到2025年保险的股票投资占比上升至历史新高水平。险资增配股票只是一个缩影，背后的驱动力来自持续了多年的股熊债牛。在过去几年机构端、居民端都在极度低配“风险资产”，押注“无风险资产”。如果说2022-2024年是一个周期，全社会的资产从股票中抽离，先后涌入存款、债券乃至黄金等。当弹簧被压缩到极致，上一个周期过度定价的“无风险资产”开始遭遇信仰破灭。股市在2025年终于迎来了新一轮周期的起点。
　　全社会资产配置正在重新向股票倾斜，2026年机构对股市的增量资金达3.1万亿，公募固收+规模至少在今年的基础上再翻一倍。2025年的最大边际增量是保险，2026年将是理财和养老金。今年下半年以来，市场讨论的问题也逐渐变成何时可见居民端大规模入市。本轮牛市之所以可以持续时间更长，是因为它并非直接复制2014-2015年、2019-2021年牛市的存款直接大规模搬家入市，进而驱动市场快速上涨。我们将其定义为“定存到期的涓滴效应”。2022年-2023年是上一轮居民存款的高峰期，定存期限以3年期为主，2025-2026年居民的定存到期量达142万亿，这些存款到期后面对的是不足此前一半的利率水平。存款客户风险偏好相对较低，尽管难见大规模搬家，但少部分对收益率敏感的客户将重新选择含权产品（理财、公募固收+）进行再投资。同时，养老金的长期收益考核导向也将驱动其成为股市新的源头活水。
　　科技叙事周期一旦启动，犹如江河入海，不会回头。科技既是成长，也是周期。历史上我们经历了从铅与火迈向光与电，这是中国印刷技术从工业时代迈向信息时代的伟大跨越。在当下，新的科技革命正在全球上演。美国即便顶着5%+的高利率环境，依旧在科技领域大幅增加资本开支。回看中国，地产、基建、传统投资对经济影响趋弱，但科技的影响力持续在上升。内存价格已替代地产价格开始与A股同涨，存储链市值及成交量的占比也已超过地产链的3倍。
　　势来不可挡，科技周期和股市牛市共享一片蓝天。固收多资产选择“+5%的科技”效果好于“+10%的红利”。哪类资产可以走牛是取决于负债端选择将资金往哪个方向迁移。即便是低风险偏好的理财，也必须向股票要收益。构建投资组合测算，即便是债市相对乐观的情景下，假设明年10Y利率下行至1.6%，纯债贡献的收益率上限也仅2.1%。如果利率震荡甚至上行，纯债产品的收益将更稀薄。固收+是“不得不为”的大势所趋。对比在固收的基础上“+5%的科技”和“+10%的红利”两个组合，发现“+5%的科技”的组合效果更佳。红利和债券共享一个定价因子，增厚收益需要依靠成长板块。负债行为对多资产的联动影响在未来将继续上升，需要以不同股票组合、股债组合去匹配负债端需求。
　　 2026年牛市的主线离不开科技，价值亦不会缺席牛市，节奏上先科技成长，再周期价值。2025年是牛市前半程，行业轮动呈现了“产业趋势驱动、业绩确定性驱动、阶段防御驱动”三个阶段。科技并非“空中楼阁”，而是有强基本面支撑。2025年硬科技板块盈利增速在需求与资本开支双轮驱动下带来修复支撑，2026年科技仍处于景气上行周期中。明年的增量资金大概率会选择抢跑布局，科技在今年年末到明年一季度将持续占优。牛市将带来赚钱效应和财富效应，进一步推动边际消费倾向提升，驱动经济周期回暖。类似2014-2015年股票牛市之后的剩余流动性转向房地产，顺周期行业或在明年春季躁动之后迎来拐点。
　　风险提示：债券利率大幅上行打破股债再平衡机制、科技产业趋势超预期波动风险、传统经济因子出现超预期下行，信息更新不及时等。