核心观点
　　2025年前三季度，公司实现营业收入51.25亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润-0.81亿元，同比缩窄86.10%；2025年第三季度，公司实现营业收入21.16亿元，同比增长9.86%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%。同时，公司积极推出AICP等新产品，有望持续提升市场竞争力，预计公司2025-2027年营业收入分别为82.71/94.33/109.34亿元，同比分别增长9.99%/14.04%/15.92%，归母净利润为3.96/5.35/6.96亿元，同比分别增长101.33%/34.96%/30.02%，对应PE 122/90/70倍，维持“买入”评级。
　　事件
　　2025年前三季度，公司实现营业收入51.25亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润-0.81亿元，同比缩窄86.10%；实现扣非归母净利润-1.36亿元，同比缩窄79.14%。2025年第三季度，公司实现营业收入21.16亿元，同比增长9.86%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长3276.12%。
　　简评
　　单Q3利润增长11倍，反转趋势进一步确认。2025年前三季度，公司实现营业收入51.25亿元，同比增长10.62%；实现归母净利润-0.81亿元，同比缩窄86.10%；经营活动现金流量净额0.13亿元，同比增长101.78%，合同负债17.16亿元，同比增长18.75%。2025年第三季度，公司实现营业收入21.16亿元，同比增长9.86%；实现归母净利润1.47亿元，同比增长1097.40%。公司自中报实现2020年以来首次单Q2盈利后，三季报继续实现2020年以来首次现金流转正，单Q3利润同比增长11倍。
　　云收入持续向好下单Q3毛利率略有承压，整体控费效果显著。2025年前三季度，公司毛利率60.94%，同比提高0.34pct；单Q3，公司毛利率为59.29%，同比下降0.28pct，主因毛利率相对较低的云业务持续高增，营收结构变化影响表观毛利率表现。费用端，2025年前三季度，深信服销售/管理/研发/财务费用率分别为36.63%/4.65%/29.25%/-3.07%，同比分别变动-4.41/-1.55/-5.92/-0.08pct；单三季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为30.93%/3.95%/24.44%/-2.22%，同比分别变动-2.17/-1.09/-4.19/-0.04pct。公司整体费用效果控制较好，为
　　超融合市占率持续领跑，AICP提供低成本AI部署方案。10月15日，IDC发布《中国软件定义存储(SDS)及超融合存储(HCI)系统市场季度跟踪报告，2025H1》，深信服以15.9%的份额位列中国超融合整体市场占有率第一；而在全栈超融合市场中，深信服更是以26.5%的份额领跑；截至2025年10月，已有600+央国企用户部署，实现性能、效率、资源利用率大幅提升。2025年2月，公司发布HCI+AICP新一代超融合解决方案，通过vGPU支持1%级别的显卡切分，已适配DeepSeek、Qwen、LLAMA等各类模型，提供低门槛AI平台部署方案，尤其适配SMB客户AI化需求。
　　投资建议：截至2025年上半年，公司合同负债达16.92亿元，同比增长21.87%，或将为后续增长提供动力。同时公司积极推出新产品，有望持续提升市场竞争力，预计公司2025-2027年营业收入分别为82.71/94.33/109.34亿元，同比分别增长9.99%/14.04%/15.92%，归母净利润为3.96/5.35/6.96亿元，同比分别增长101.33%/34.96%/30.02%，对应PE 122/90/70倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）市场需求疲软风险：近两年国内经济增速有所波动，上游客户IT投入谨慎，市场需求疲软，给公司业绩短期内带来较大挑战与困难，进而影响企业的健康发展；（2）行业竞争加剧风险：近两年随着合规需求对网安行业的驱动力量减弱，国内网络安全市场逐渐进入红海，众多厂商为了争夺市场份额，纷纷采取价格战策略，以致行业整体利润水平下降，无力进行技术创新、研发投入，进一步导致市场产品和服务高度同质化；（3）供应链风险：受国际形势和上游厂商的战略调整影响，包括内存、SSD、HDD在内的各类原材料出现紧缺和价格上涨的局面，导致上游公司的产品报价不断上涨，以致公司报告期内硬件采购成本显著上升。