核心观点：公司本季度两大主要业务线表现仍然十分亮眼：1）AI云带动云业务环比再提速，且高额CAPEX投入下仍维持稳健利润率。2）闪购亏损符合预期且主站协同作用明显。展望Q4预计云再加速、电商略降速但闪购协同下维持稳健增长，闪购收缩投入利润修复可期，我们对应调整公司利润及估值，给予目标价212.43港元，维持“买入”评级。
　　淘天Q3稳健向好Q4略承压，协同效应兑现有效支撑增量。FY26Q2中国电商分部实现CMR789.3亿元，yoy+10.1%（BB+8.9%），扣除外卖亏损后本季度淘天EBITA实现中个位数增长。符合前期指引，9月佣金基数拉平但CMR环比未降速验证闪购协同效应兑现。展望Q4尽管国补、佣金均进入全面高基数期，GMV&CMR或将环比降速，但随着双十一闪购接入电商广告、88VIP 5折券等协同活动力度加大，近期披露双十一闪购协同订单突破1亿验证协同效应进一步加强，预计Q4主站仍可实现中高个位数的CMR增长。
　　闪购亏损符合预期，坚定投入但追求UE改善。FY26Q2即时零售实现收入229.1亿元，yoy+59.9%，中国电商分部经调EBITA为105.0亿元（BB 130.6亿），以电商EBITA中高个位数增速计算，闪购亏损在360-370亿左右，基本符合预期。Q3旺季公司加大闪购补贴冲单亏损环比明显加大。但9月以来公司主动收缩外卖投入优化效率，据电话会披露闪购实现利润、UE与结构三方面的改善：10月单亏环比8月降至一半，而AOV实现双位数提升，且非茶饮单占比上升至75%以上。Q4起公司将继续注重用户价值提升与单量、补贴的平衡，预计闪购UE环比明显改善，Q4闪购亏损将有明显收窄。
　　AI云高景气环比再提速，全栈AI优势明显。FY26Q2阿里云实现收入398.2亿元，yoy+34.5%（BB+28.3%），其中外部收入+29%，qoq+3%且仍供不应求、积压订单持续扩大，内部淘天、高德等AI业务上线后需求迅猛增长实现近50%增速，加强应用侧布局后云增速进一步上行验证阿里全栈AI布局中的对云的强大飞轮效应。Q3经调EBITA为36.0亿元，EBITA margin为9.1%（BB 8.7%），依靠AI云快速起量对冲高CAPEX产生的折旧利润率同比持平微增，看好全栈AI优势下阿里云的再提速及高毛利的AI云起量对利润率的稳定。
　　高投入战略不改，全栈AI下CAPEX物尽其用。FY26Q2公司CAPEX为315.0亿元，yoy+80.1%，qoq-18.6%。尽管本季度因H20禁令等影响国内算力卡处于紧缺中，但我们认为：1）坚定投入AI算力及模型研发的战略不变，业绩会也表示了3800亿偏保守会加大投入。2）Q2以来阿里云加速出海业务，海外算力采购及IDC建设需求旺盛且受政策影响相对较小，或将维持高投入趋势。整体阿里CAPEX在云/芯片-模型-应用的全栈AI布局下使用效率更高，对CAPEX的持续高投入有望转化为阿里云的收入提速与Qwen模型/应用能力的快速进步，看好阿里战略坚定投入下稳固国内科技龙头地位。
　　加大AI应用投入强化全栈AI布局。FY26Q2所有其他分部收入629.7亿元（yoy25.5%），经调EBITA亏损33.7亿元好于预期。Q4预计因加大高德、千问等C端应用开发、买量投入环比亏损或有进一步加大。近期阿里C端应用进展良好，高德十一期间DAU突破3.6亿，千问APP公测首周下载量超过千万，后续接入电商、闪购等业务后有望实现流量的双向赋能，看好C端应用布局强化后对云和其他内部业务的协同。
　　盈利预测与投资建议
　　云环比提速全栈AI优势明显，电商协同闪购稳健增长，闪购投入继续收窄，看好公司作为国内全栈AI科技龙头的潜力。我们预测公司FY2026-2028营业收入为10344/11570/12460亿元（原FY2026-2028预测为10165/11481/12652亿元），经调整净利润为1093/1706/2027亿元（原FY2026-2028预测为1258/1744/2013亿元）。维持估值倍数，分部估值计算公司市值为36897亿元，对应每股价值212.43港元（人民币兑港币汇率1.099），维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气。