图说美国宏观月报|2025年11月第二十七期
　　11月12日美国政府重新开门，对经济增长与流动性的冲击逐步缓解。11月PMI显示美国经济增长仍有韧性，居民消费有所放缓，但仍有韧性；企业投资意愿修复进程放缓，地产仍然偏弱。就业市场喜忧参半，通胀整体温和，关税影响仍然可控。11月金融条件小幅收紧，主要受美股下跌与信用利差走阔影响。往前看，关注美联储12月FOMC（12月9-10日）、10月与11月非农就业（12月16日）、11月CPI（12月18日）。
　　增长：11月PMI整体维持较高景气度，居民消费有所放缓
　　11月PMI受服务业支撑，制造业有所回落，居民消费有所放缓，企业投资意愿待进一步修复，地产延续偏弱。增长方面，亚特兰大联储GDPNow显示三季度GDP季环比折年增速为3.9%；11月Markit综合PMI维持54.8，主要受服务业PMI支撑（上升0.2pp至55），制造业PMI有所回落（下行0.6pp至51.9）。消费方面，9月零售销售高位放缓，零售对照组环比增速-0.1%，11月Redbook零售同比增速有所回升，NRF预计2025年美国假日零售同比增长3.7-4.2%，不及2024年的4.3%，显示消费有所放缓，但仍有韧性。投资方面，亚特兰大联储Nowcast显示三季度非住宅投资增速为4.1%，11月地方联储调查显示企业资本开支意愿修复进程有所放缓。地产方面，11月以来，30年期房贷利率小幅回升至6.23%，房贷申请量有所回落，Redfin房屋销售量下降，但基本符合季节性水平。
　　金融条件：美股下跌叠加信用利差走阔，11月高盛金融条件收紧3bp
　　美股下跌叠加信用利差走阔推动11月高盛金融条件小幅收紧。11月以来高盛金融条件指数累计收紧3bp，长端利率、汇率、短端利率、信用利差、股市分别贡献-5bp、-1bp、0bp、3bp、5bp。具体看，截至11月27日，11月以来标普500下跌0.4%，企业利差走阔5bp至1.07%，2y、10y美债收益率分别下行15bp、11bp至3.45%、4.00%，美元指数下跌0.1%至99.6。
　　通胀：9月PPI整体温和，11月以来金融市场通胀预期有所回落
　　美国9月PPI温和反弹，核心商品分项出现回落。9月核心PPI环比回升0.2pp至0.1%，但低于预期（彭博一致预期，下同）的0.2%，核心PPI同比2.6%，亦低于预期的2.7%。分项来看，核心商品价格整体温和，非耐用品与耐用品增速均出现放缓；核心服务中，波动较大的贸易服务分项降幅有所收窄，运输仓储与建筑服务小幅升温。9月CPI整体放缓，但部分进入PCE的PPI分项（机票、医疗）边际升温，9月PCE通胀或整体温和。从通胀预期来看，11月以来，2y、10y美债TIPS通胀预期分别下行17bp、8bp至2.43%、2.24%，5y5y通胀预期下行2bp至2.43%。
　　劳工市场：9月非农超预期回升，但失业率上行，美国就业市场喜忧参半
　　9月新增非农就业强于预期，但失业率上升且薪资增速放缓。9月美国新增非农就业11.9万人，高于预期的5.1万人，但前两个月累计下修3.4万人，失业率超预期上行0.1pp至4.4%，小时工资增速亦放缓至0.2%。向前看，虽然10月ADP私人部门新增就业由9月的-2.9万人回正至4.2万人，但9月底到期的DOGE买断计划与10-11月政府关门对10-11月非农或将产生明显拖累，10月下旬以来ADP周度新增就业也出现转负。整体上看，美国就业市场出现部分修复迹象，但裁员风险仍需警惕。NFIB企业招聘意愿整体上升，Indeed招聘指数有小幅回升，最新公布的首申与续申均好于预期。不过，10月挑战者裁员计划明显走高，WARN裁员人数也明显上升，虽然可能是受如仓储、科技等个别行业影响，但风险仍需警惕。
　　风险提示：美国就业市场走弱速度超预期，美国流动性紧张缓解不及预期。