本期投资提示：
　　申购策略观点：中航京能光伏REIT本次扩募采取定向发售形式，拟募资25.4100亿~29.2215亿元，发售份额上限为3.2522亿份，对应发行价格为7.813元/份~8.985元/份。本次新注入的两个水电站项目核心优势突出，项目超九成电量在保山市就地消纳，受益于当地旺盛的用电需求和结构性缺电，近年电价稳步上行且26年设置保底协议，盈利能力优于可比水电REIT。本次新购入的水电项目与原有光伏项目形成了有效的“光水互补”，有助于平滑整体业绩波动、提升业绩稳定性。扩募项目并入后将实现业绩规模跃升，营收和EBITDA增长超50%，从分派率角度来看，扩募后合并口径预测现金分派率达6.83%，较扩募前提升4%，同时扩募后IRR有望较首发提升超2pct，具有配置价值。
　　扩募新装2个水电站项目，九成发电量就地进行市场化消纳。本次新购入基础设施项目为云南省保山市槟榔江流域的苏家河口水电站项目、松山河口水电站项目，发电量以保山市就近消纳（市场化）为主，22-25H1占比超九成，对应电价为0.2309/0.2253/0.2355/0.2885元/kWh，整体上行且高于云南省水平。需求端，保山市用电需求旺盛，24年为184亿千瓦时（同比+31%），预期25年可达250亿千瓦时。供给端，尽管24年末装机容量达504万千瓦时（水电占41%），但多数源自不稳定的新能源发电，故中长期仍面临电力电量缺口。基础设施项目背靠保山能源，作为目前保山市少数以220千伏电压等级接入系统的电站，拥有在全省输送电量的能力，具备一定优势。
　　发电量波动较大、市场化程度高，25/26年设置保底协议。22-25H1，项目实现发电量18.71/13.72/17.26/6.48亿千瓦时，23年因来水减少下降26.7%，24年回升25.8%，波动性相对较高，市场化售电量占比高于可比REITs均值、可比水电REIT及首发项目。同期，项目实现营收3.63/2.66/3.45/1.57亿元，实现EBITDA 2.89/2.06/2.62/1.21亿元，23年因折旧年限变更小幅下滑。若剔除23年影响，基金纳入本项目后，预计将推动其营收与EBITDA增长超50%。盈利能力上，毛利率、EBITDA利润率小幅下滑，前者与可比均值接近，后者虽低于可比平均，但仍优于可比水电REIT。根据协议，25/26年，剔除优先发电计划后，项目所发电量将全部售予保山电力，预计25/26年不低于0.237元/kWh（保山电力补差）。
　　预期扩募项目公允价值21.06～26.57亿元，IRR为3.91%~5.49%。谨慎、中性和乐观情形下，扩募项目未来12个月的估值区间为21.06～26.57亿元，相比招募书评估价值（25.41亿元）差异在-17.12%～4.56%；以募资额上限计算，扩募项目IRR为3.91%、4.41%、5.49%，首发项目IRR为0.59%、0.83%、1.08%，扩募后IRR为2.64%、3.05%、3.88%，较首发项目提升超2pct。中性情形下，测算估值为22.96亿元，相比招募书评估价值差异为-9.64%。
　　预测26年扩募后现金分派率6.83%，较扩募前提升4%。根据预测，扩募项目2026年净利润为12,631.85万元（扩募后合并口径24,079.15万元），可供分配金额为20,805.37万元（扩募后合并口径42,001.53万元）。按照募资额上限计算，2026年扩募项目预测净现金流分派率为7.12%，扩募后合并口径为6.83%，较扩募前增加0.26pct，增幅为3.98%。
　　风险提示：1）水电行业竞争的风险：未来如云南省出现电网调度负荷持续走低或装机容量过剩导致平均利用小时数降低的情况，将对经营造成一定影响。2）上网电价国补收入部分延后收到的风险：补助资金由可再生能源电价附加收入筹集，回收的确定性较高，但无明确的回款期限，实际回款情况可能与现金流预测产生偏差，影响投资者当期预期收益。3）上网电价国补退坡的风险：根据现行政策，预计从2034年起，首发项目将不再享受国补。