宏观专题：《弱就业、强增长》2025-11-26
　　美国经济进入“弱就业+强增长”组合：
　　低就业与强经济的反差是当前美国经济的底色。就业与增长脱节历史上十分罕见，主流机构预测未来十年劳动力年均增长率仅为0.3-0.5%，远低于近5年的1.3%。随着越来越少的行业有就业增长，低招聘与低裁员展现出“冻结”的劳动力市场，这一奇妙均衡的持续时间恐怕比预期要更长。
　　缘何“弱就业”：
　　市场关于就业放缓的原因众说纷纭，我们在此重点讨论：1）人工智能的发展是否对就业产生了替代效应；2）企业在疫情期间的劳动力囤积行为对当前就业是否造成反噬；3）移民减少对就业的影响如何；4）政府裁员对就业的拖累在多大程度得到体现；5）高利率环境对就业放缓的解释力。
　　我们的结论是：高利率环境对就业放缓具有最好的解释力，其次是企业劳动力囤积行为的反噬。人工智能的替代效应无法解释就业放缓，而移民减少与政府裁员对就业的影响均十分有限。短期来看，美联储降息50bp对就业形成一定托举，不至于失速；中长期来看，美国经济转向资本驱动型增长是导致就业需求降低的根源。
　　何以“增长”：
　　低就业背景下，强经济的“奥秘”在于：一是劳动力的边际生产力下降，近年来新增就业最多的两个行业（教育医疗&休闲娱乐）对GDP增长的贡献极低，就业基本集中在生产率较低的服务业；二是资本扩张驱动型的经济下，AI投资及其财富效应产生的消费是美国经济增长的主力军。从同比贡献来看，经济增长越发聚集在消费和AI投资两方面，市场质疑美国经济的增长来源过于狭窄，但我们认为该模式仍具有可持续性。
　　“弱就业+强增长”的资产定价启示：
　　“弱就业+强增长”环境下，通胀会被压制。一方面，弱就业与强增长意味着经济增长基本依靠资本和技术要素推动，资本驱动型经济增长通常伴随低通胀，因为产出价格将更多依赖边际资本成本；另一方面，劳动报酬份额下降，中低收入群体消费能力将保持较低水平，“K”型经济进一步深化，从而限制企业向消费终端的成本转嫁程度。
　　“弱就业+强增长”对期限溢价也有压制作用。弱就业与强增长对应一个低波动、低通胀的经济环境，这意味着风险溢价下行，同时低通胀将赋予国债更强的防御资产属性，这些都有助于压低期限溢价。
　　对于美联储而言，“弱就业+强增长”意味着降息路径的艰难抉择。通常来讲，就业是反映经济活动的良好指标，但当就业与GDP出现分化时，增长路径上的就业均衡发生调整，货币政策制定者或需重新定义“最大化就业”的目标及其含义。
　　风险提示：美国劳动招聘需求加速放缓，股市波动损伤消费韧性