1、2025年复盘总结
　　经营总结：2025年前三季度，（1）保险行业：主要上市险企归母净利润平均增速35.8%，大部分险企实现快速增长，主要得益于股市上行带来的投资收益提升；各险企净资产相比上年末增速分化；寿险新业务价值（NBV）均实现同比30%以上的高速增长，同比增速平均达49.3%；产险总保费总体小幅增长，平均增速3.5%，综合成本率（COR）均有下降；净投资收益率继续下降，总投资收益率均显著提升。（2）证券行业：上市券商业绩继续高增，营收、归母净利润分别同比增长42.6%/62.4%，经纪业务占比提升较大；上市券商ROE提升显著，经营杠杆小幅提升；投资、经纪及利息业务的大增驱动总体业绩提升，交投活跃助推经纪业务增长，投资业务得益于股市上行。
　　行情复盘：今年年初至今，保险、券商、多元金融分别上涨11.2%、-0.3%、8.6%，相比沪深300指数，分别跑输3.0pt、14.4pt、5.6pt；分节奏看，4月初至8月底，非银板块底部反转，开启显著的上升行情，9月开始，板块回调，开始震荡。
　　2、2026年行业机会
　　政策及宏观：监管政策积极细化落实保险新“国十条”、资本市场改革新“国九条”的各项要求，促进行业高质量发展；预计长端利率低位震荡，权益市场延续风险偏好提升驱动下的牛市行情。
　　保险经营展望：（1）寿险：预计2026年寿险NBV同比增速平均为29.7%，增速边际回落，增速差异或趋于收敛，整体节奏前高后低。（2）财险：预计2026年产险保费将有5%左右的平稳增长，COR继续改善，中国财险的COR为96.2%。
　　券商经营展望：预计2026年日均成交额继续提高，投行业务修复，资管规模企稳回升，公募基金扩容，利息收入快增，投资业务保持景气。我们预测2025和2026年证券行业营业总收入分别为5,768和6,902亿元（中性假设），同比增速为28%/20%；净利润分别为2,398和3,007亿元（中性假设），同比增速为43%/25%。
　　3、投资建议
　　行业策略：非银板块当前处于估值低位，PB估值看，保险、券商的PB分别为1.17x、1.34x，处于近10年的31.9%、32.4%分位水平；PE估值看，保险、券商的PE分别为7.2x、17.2x，处于近10年的1.8%、13.2%的显著低分位水平。非银板块2025年整体滞涨，随着权益市场长期“慢牛”行情的持续演绎，非银板块的贝塔属性有望凸显，在今年滞胀的背景下，2026年有望迎来补涨，兼具胜率与赔率，我们继续看好板块后续表现。
　　选股思路：建议保持定力，在板块内高切低，选择有alpha，且估值与位置较低的标的。
　　4、风险提示：宏观经济失速，权益市场大幅波动，长端利率大幅下行，地产风险扩大，资本市场改革不及预期。