摘要内容
　　英伟达财报数据亮眼，市场短暂上涨，随后大跌。有两大原因：美联储降息预期破灭与AI估值泡沫担忧。
　　英伟达积极财报暂未平息AI泡沫担忧。市场质疑AI投资回报率与循环融资。类似于加州淘金热期间，追踪铁锹、鹤嘴锄和筛金盘的销售数据，并不能真正证明淘金热的繁荣。当前英伟达的销售业绩，或许也不一定能巩固AI革命的合理性。
　　更深层的，AI叙事的基本假设也在被质疑。
　　2022年ChatGPT诞生以来，市场的AI叙事有两条基本假设：1）当年智能手机催生了全新的科技生态，人工智能会复制同样的故事；2）AI会提升生产率，最终受益者大概率是那几家美国的科技巨头。但这两条逻辑正在面临挑战。
　　AI创新与智能手机存在两大差异，基建投资规模更大，开源模型竞争导致赢家盈利水平更低。因而AI投资回报率或低于智能手机。
　　历史上看，索洛悖论表明，技术进步加快不一定表现在全要素生产率提高上。因为信息技术投资与生产率增速之间存在统计落差。
　　我们认为，AI对劳动生产率的提升效果，是类似电力等新一轮工业革命还是社交媒体，需看AI是否在重要行业产生较大影响，技术扩散速度是关键指标。数据显示，生成式AI陷入高采用率、低转化率的困境。仅有5%的集成式AI试点项目实现了数百万美元的价值提取，而绝大多数项目仍停滞不前，没有对损益产生可衡量的影响。多数项目失败的原因在于工作流程僵化、缺乏情境化学习能力，以及与日常运营脱节。
　　本周（2025年11月17日至11月21日），特朗普政府发布行政举措3条，关注关税人事任命领域。
　　本周重要国际事件包括：1）中国外交：文化和旅游部发布消息，提醒中国游客近期避免前往日本旅游。2）美国：货币政策会议纪要显示美联储官员对12月降息预期有分歧。3）欧洲：白宫起草俄乌和谈“28点”新计划并与俄密谈。
　　风险提示：海外地缘政治风险超预期