1、房间里的大象：AI的宏观影响已不可忽视
　　AI作为单一产业，已经具备影响宏观框架的力量。从政策角度看，AI与国家战略的绑定日益紧密。从产业角度看，AI的宏观影响带来了康波周期底部遥远却熟悉的“割裂感”：商品价格的涨幅冷热不均，就业和收入的两极分化也在加深。
　　2、泡沫的体现是算力金融化，即表内&表外融资的隐性扩张
　　市场担心泡沫的诱因是：科技巨头的算力需求已经超出自由现金流增长，巨头一方面在消耗自由现金流，一方面在寻求债务扩张。而更大的危机在表外：通过SPV、UPOs、ABL等将债务打包出去，以维持ROIC的纸面繁荣。
　　3、抛开“泡沫论”的思考：AI的“类财政”功能
　　“泡沫”是新兴产业发展的必经阶段，或者说举债是市场经济体制下新兴产业扩张的必要方式。在我们提出的“场景革命”的四个阶段中，完成“系统搭建”避不开外部融资，也就是所谓“泡沫”。因此与其说“海外AI是泡沫”，不如说“海外AI正在走新兴产业都走过的路”。
　　不妨换个视角：债务宽松周期中，AI成为了货币向实体传导的桥梁——边际宽松的货币被AI借走再在通过主动投资进行“再分配”。25年的AI已经形成了“类财政”的影响力，并形成了“正外部性”，即推动了局部的繁荣。从“类财政”的视角下，在美国真正复苏前，AI的“类财政宽松”不会转向“收紧”。
　　4、进一步的展望：2026年即将迎来芯片与工业的“攻守易形”
　　伴随着货币周期的反转，2026年从“芯片对美供需缺口”到“工业对华供需缺口”的局面即将形成。这种“攻守易形”已经体现在电力端，但不将局限于电力端，而是整个工业体系——人工智能的“人工”要先于“智能”，其中“人”依赖工程师队伍，而“工”则是整个工业体系。
　　从财报看，这一变化已经初步渗透至上市公司中——制造业中，AI链条的海外业务占比和今年涨幅呈明显相关性，但非AI产业链则没有体现出相关性。结构上，由于电新/化工率先完成了去产能/去库存，有望率先迎来一轮“冰火转换”。
　　5、行业配置：太阳照常升起，继续配置“有新高”
　　时代的巨轮轰鸣而过，与其纠结泡沫本身，不如从价值投资的视角审视宏观的变革。AI的下半场中，赢家的角色在中美之间即将发生“攻守易形”。配置上，仍然建议围绕“有新高”的组合——
　　【有】色金属（金/银/铜/锂）；【新】消费（零食/宠物/美护/旅游出行）；【高】端制造：新能源/化工/医疗器械/工程机械/国产算力链。
　　风险提示：AI进展不及预期，供给超预期扩张风险，政策变化风险等。