本周（2025.11.17-2025.11.21）申万医药指数跌幅6.88%，沪深300指数跌幅3.77%，跑输沪深300指数3.11%，在申万31个一级行业指数中排名第26位。截至本周五（2025.11.21）医药生物行业指数PE（TTM，剔除负值）为28.80倍，沪深300指数PE（TTM，剔除负值）为13.11倍，医药生物行业相较于沪深300指数的估值溢价率为119.65%，仍处于历史低位。
　　适应症从罕见病扩展至慢病领域，小核酸药物市场潜力可期；小核酸药物是由十几个到几十个核苷酸串联组成的短链核酸，目前小核酸药物主要包括RNAi和ASO药物，作用于pre-mRNA或mRNA。根据医药魔方，全球已获批上市的小核酸药物有23款，其中早期主要集中在罕见病领域，自诺华&Alnylam合作开发的Inclisiran获批以来，逐渐向慢病领域扩展。Inclisiran销售额增长迅速，2022年销售额为1.12亿美元，截至2025Q1-Q3销售额达8.63亿美元，同比增长61%，预计全年有望突破10亿美元，由此可见，小核酸药物在慢病领域市场潜力可期。
　　全球在研管线丰富，多个慢病相关靶点药物进入临床后期，成药性即将得到验证；全球在研管线丰富，截至目前（2025.11.23）在研管线约2527个，其中HBV、PSCK9、AGT、LP(a)等靶点主要针对慢病领域包括乙肝、高血脂等，适应症人群广阔，有望出现大单品。目前HBV靶点中进度较快包括IONIS&GSK合作开发的bepirovirsen，及浩博医药的AHB-137的2款产品均处于临床三期;AGT中进度较快包括罗氏&Alnylam合作开发的Zilebesiran及舶望制药&Novartis合作开发的BW-00163分别处于临床3期/临床2期；LP(a)中进度较快的包括安进&Arrowhead合作开发的Olpasiran及诺和诺德&礼来开发的Lepodisiran、以及诺华的Pelacarsen等3款产品均处于临床三期。
　　随着小核酸药物商业化品种增加，小核酸产业链上游及CDMO有望持续受益；小核酸药物上游原材料包括单体和试剂，通常包括核苷酸单体、Detritylation(去三苯甲基保护基)试剂、活化剂、保护基试剂、耦合试剂、清洗剂、脱保护剂、硫化试剂、纯化试剂等。其中小核酸单体是上游的重要原材料之一，往往在合成后需要进行一定的化学修饰，化学修饰将直接影响小核酸药物的稳定性；此外小核酸单体其工艺复杂、投入成本较高，生产运输技术的标准要求严格，因此具有较高的生产壁垒。临床阶段小核酸单体无需量产，随着商业化阶段的药物逐渐增加，小核酸单体需求有望进入快速发展阶段；CMC及CDMO需求亦有望迎来爆发。
　　投资建议：综上，我们认为随着多个小核酸药物在慢病领域进入临床后期，有望于27年及以后迎来商业化放量，带动小核酸产业链快速增长。建议关注小核酸产业链上游&CDMO包括药明康德、键凯科技、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、睿智医药、成都先导、奥锐特、博腾股份等。
　　风险提示：创新药进展不及预期、产业链竞争加剧导致价格波动、地缘政治波动等风险