本期投资提示：
　　近一个半月悦己消费（游戏、潮玩、音乐等）及港股云计算和AI应用调整幅度较大，交易拥挤、内需担忧、产品周期波动是主要原因，但我们认为当前位置已经无需悲观，过高预期已经消化，同时基本面向上趋势并未改变。
　　AI：海外Gemini 3发布，性能提升未停歇；国内千问、灵光说明从聊天机器人升级为C端应用生态入口。（1）海外谷歌Gemini 3、Nano banana2能力出色，体现谷歌在多模态模型领域的积累。谷歌云+齐全AI堆栈+Gemini+TPU+互联网丰富数据沉淀的护城河是谷歌AI时代厚积薄发关键。（2）国内：chatbot升级应用生态，AI toc入口争夺成为重点。阿里巴巴的千问由通义app和夸克AI对话助手升级而来，接入Qwen3-Max模型；蚂蚁发布灵光APP。字节豆包已接入抖音商城和抖音本地生活；腾讯明确微信Agent是最终目标，结合社交、内容、交易等生态资源。国内尚未有原生AI应用日活过亿，还在竞争初级阶段。但是具备高赔率：重点推荐：腾讯控股（混元视频模型和世界模型+微信agent、游戏等应用，投资燧原），阿里巴巴（自研芯片+云+大模型+电商广告、chatbot等场景），关注百度（25Q3首次披露AI收入）。垂类应用：进展最快的广告和视频。重点关注快手（上调可灵全年收入目标至1.4亿美金，One系列生成式推荐系统对广告、电商等商业化有明显提升）、B站（社区变现+优质创作者生态和视频数据）、阅文（国产小说动漫IP+AI漫剧）、上海电影（国漫IP+中国奇谭2将播出）。
　　游戏：估值已经大幅回落至26年pe15x左右，但产业层面仍有积极进展。（1）付费意愿更强的90后00后年轻用户成为市场主流带动国内增长、出海带动第二曲线，且海外应用商店有望分成比例变化。短期春节《超自然行动》等产品大推仍有新高可能，26年新品逐步清晰仍有带动业绩上修可能性。（2）ST华通摘帽，三七罚款已落地，利于游戏板块解除估值压制。（3）版号发放变多并不意味着格局恶化，游戏企业基于用户和品类进行差异化竞争，竞争研究宜以品类为核心。（4）AI世界模型赋能游戏制作和玩法创新。确定性角度重点推荐：【巨人网络】《超自然》本周更新【非遗傩戏】联动双皮，春节推广有望用户和流水再上台阶，后续出海有望再造新曲线。巨人在女性向赛道的重大突破仍被市场低估，腾讯控股、世纪华通（核心SLG产品仍就稳定）、恺英网络（传奇盒子）、三七互娱（低PE）、赔率角度哔哩哔哩（社区货币化推进，百将牌26Q1推广，广告确定性增长）、心动公司（版号增多，利好taptap广告收入），其余重点吉比特、三七互娱、神州泰岳、完美世界、贪玩、冰川网络。
　　汽水音乐MAU过亿引发音乐近2个月调整，我们认为（1）音乐消费有明显的分层。版权+核心用户社区+会员付费、粉丝经济是腾讯音乐、网易云音乐的核心，而算法推荐+中长尾内容+免费模式是汽水音乐的核心；（2）汽水音乐是否版权加大投入的关键是能否提升传统音乐广告（信息密度低且干扰听歌体验）ROI，目前看音乐广告变现效率不高。
　　其他关注：泡泡玛特、大麦娱乐、阿里健康，分众传媒。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI变革，在竞争中处于不利地位的风险。