供需失衡国际油价承压下跌，OPEC+暂停增产有望缓解全球原油供需过剩格局。截至2025年11月21日，布伦特、WTI原油分别报收62.51、57.98美元/桶，较上周收盘分别下跌2.8%、3.3%。今年以来国际原油供需格局呈失衡状态，给予油市显著压力，就主要产油组织OPEC来看，2025年4月开始OPEC+计划逐步增产，原计划至2026年9月结束，每月约13.80万桶/日的增产力度，但5至7月增产力度已经上调至40万桶/日、8至9月上调至55万桶/日左右，计划提前一年结束，10至12月各增产13.70万桶/日。4至11月累计增产274.10万桶/日。10月OPEC产量2846万桶/日，较年初增长6.68%。供应持续增长而需求转弱，全球原油供需关系从之前的供应趋紧转为供应过剩，全球原油供应过剩幅度从4月的50万桶/日升至10月的200万桶/日。OPEC+计划明年1-3月暂停增产，有望缓解全球原油供需过剩幅度持续扩大，也反映出OPEC+平衡油价的诉求。
　　“三桶油”油价下行期业绩韧性凸显，体现穿越周期属性。2025年前三季度，中国石油、中国石化、中国海油归母净利润分别同比-4.9%、-32.2%、-12.6%，Q3单季归母净利润分别同比-3.9%、-0.5%、-12.2%。得益于产量持续上升和优异的成本控制能力，中国石油、中国海油当期业绩水平高于历史油价水平接近时期。2025年三季度，受油价下跌和炼化景气度低迷影响，国际油气巨头的经营业绩同比下滑，埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、道达尔归母净利润分别同比-14.3%、-33.9%、-9.6%、-13.4%，中国石油、中国海油前三季度归母净利润跌幅小于多数国际油气巨头，在油价下行期的业绩韧性凸显，“三桶油”在油价下行期的业绩体现出一定的穿越周期属性。
　　冷冬预期下天然气旺季需求有望显著增长，看好“三桶油”天然气业务价值。2025年出现“双重拉尼娜”的条件在不断被强化，25年冬季或将迎来极寒天气，冷冬预期下天然气采暖季需求有望显著增长。在销量方面，作为国内天然气产销龙头，“三桶油”不断加强市场开拓，天然气销量快速增长。在销售定价环节，“三桶油”天然气业务充分受益于天然气市场化改革，随着国内天然气市场化改革深化，“三桶油”天然气销售环节受管制比例有望持续下降，非管制部分价格弹性有望持续提升，天然气盈利能力有望持续向好。25Q4采暖季来临，“三桶油”天然气业务有望贡献较高经营利润，在油价波动期价值凸显。
　　投资建议：在地缘政治仍存不确定的前提下，中长期原油供需格局仍具备景气基础，在长期主义视角下，我们持续坚定看好“三桶油”及油服板块。此外，宏观经济恢复提振化工需求，长期来看化工品产能出清利好龙头企业，我们看好大炼化、煤化工、乙烯盈利向好。建议关注：（1）中国石油（A+H）、中国石化（A+H）、中国海油（A+H）；（2）“三桶油”下属油服工程企业，中海油服、海油工程、海油发展、中油工程、石化油服、中石化炼化工程（H股）。（3）炼化化纤产业链龙头，中国石化、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣；（4）煤化工龙头，宝丰能源、华鲁恒升、阳煤化工、中国旭阳集团等；（5）乙烷制乙烯龙头，卫星化学。
　　风险分析：上游资本开支增速不及预期、原油和天然气价格大幅波动。