基本内容
　　在10月的FOMC记者会中，鲍威尔将当前环境称之为“迷雾中开车，需要放缓车速小心行驶”，并将市场预期向12月不降息方向引导。自那之后，联储官员普遍转向鹰派，强调通胀的上行风险并支持12月暂停降息：12月降息预期一度从完全定价跌至不足30%。
　　鲍威尔的本意或是引导市场定价预期的回摆，保持预期管理的有效性，但从结果来看有些玩脱了，至少9月非农的数据指向了12月继续降息的必要性。9月失业率继续跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已经几乎达到联储在9月SEP中预期的年末4.5%水平。更为关键的是，失业率的持续上行意味着美国劳动力的供给似乎并没有想象中的弱，即过去几个月，个位数甚至负增长的非农新增就业低估了就业的疲软程度。
　　因此，我们面对的是联储的“人造迷雾”，强行制造降息悬念，增加预期弹性。
　　如果12月不降息，将带来实体经济进一步走弱的风险。其次，美股AI叙事将遭受更大波动。最后，无论是“鹰派降息”和“鸽派暂停”，货币政策预期管理将更加混乱，我们可能会见到有史以来最割裂的一次议息决议。
　　我们当前的基准情形依然是12月继续降息，明年上半年也可能以季度频率延续，年中达到周期终点3%-3.25%区间；更重要的是，我们认为联储的主动扩表将在2026年上半年靠前落地，最早可能在明年3月会议便可能明确扩表计划——保持流动性充裕对美国实体经济更加重要。
　　风险提示
　　1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。