核心观点
　　气温及低基数带动全社会用电量高增，电量增速有望维持高位。2025年10月全社会用电量同比+10.4%，较2025年9月+5.9 pct（2年CAGR +7.3%，较2025年9月同比增速+0.8 pct ），我们认为10月单月用电量增速高增主要受益于气温因素及上年同期低基数。分产业看，2025年10月一产/二产/三产/居民用电量同比增速为+13.2%/+6.2%/+17.1%/+23.9%，较2025年9月同比增速+5.9/+0.5/+10.8/+26.5pct（2年CAGR +9.1%/+4.4%/+12.6%/+15.7%，较2025年9月+2.2/-0.2/+3.2/+4.1 pct）。我们预计2025年11月全社会用电量增速有望维持高位：1）充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量后续仍有望维持高速增长；2）2024年11月全社会用电量同比增速为2.8%，低基数效应在2025年11月份仍将存在
　　需求抬升拉动火电增速由负转正，水电增速后续有望维持高位。2025年10月规上电厂发电量同比+7.9%，同比增速较2025年9月+6.4pct（2年CAGR 5.0%，较2025年7月+1.3 pct）。分电源看，2025年10月火电增速由负转正，核电增速加快，水电增速高位略降，光伏增速放缓，风电降幅扩大。2025年10月火电同比+7.3%，增速较2025年9月+12.7 pct，我们推测主要与用电增速环比高增及清洁能源挤压减弱有关。2025年10月水电同比+28.2%，增速较2025年9月-3.7 pct，增速仍维持高位，我们推测主要受益于来水好转（2025年10月三峡月均入库流量20503立方米/秒，同比+134%）。2024年11月来水转弱（2024年11月全国水电利用小时数为209小时，较2005~2024年同期全国水电利用小时数均值16.7%），我们预计低基数背景下，2025年11月水电电量增速仍将维持高位。
　　逆势展现防御属性，低位公用事业资产值得关注。本周港口煤价环比持平，产地及进口煤价均小幅提升。本周申万公用事业指数下跌4.3%，跑输沪深300指数0.5个百分点，跑赢万得全A指数0.8个百分点。我们认为投资者对公用事业板块未来预期已至较低水平，公用事业板块长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议：看好公用事业板块。我们认为：（1）低利率及政策鼓励长期资金入市大趋势下，公用事业板块中的红利资产仍为值得长期配置的方向之一；（2）为服务高比例新能源电量消纳，我国需进一步推动电力市场化价格改革以支撑日益复杂的新型电力系统建设，未来电力市场将逐步给予电力商品各项属性（电能量价值、调节价值、容量价值、环境价值等）充分定价。
　　火电：3Q25火电行业盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，我们预计行业分红能力及分红意愿均有望持续提升，相关标的：国电电力(600795，未评级)、华电国际(600027，未评级)、华能国际(600011，未评级)。
　　水电：商业模式简单且优秀，度电成本在所有电源品类中处于最低水平，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域的大水电，相关标的：长江电力(600900，未评级)、川投能源(600674，未评级)、国投电力(600886，未评级)、华能水电(600025，未评级)。
　　核电：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的：中国广核(003816，未评级)。
　　风光：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的行业公司，相关标的：龙源电力(001289，未评级)。
　　风险提示：弃风弃光率大幅提升，煤炭价格大幅上涨，市场电价低于预期等。