投资要点：
　　事件：公司于10月31日公告2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.56/2.01/1.75亿元，同比+12.05%/+3.51%/+19.40%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.22/0.70/0.74亿元，同比+16.74%/-16.07%/+25.53%。公司2025Q3业绩超我们预期，主要源于公司加盟店的持续开拓贡献收入增长，以及经营效率提升带来的盈利能力改善。
　　收入端：门店拓展符合预期、单店收入持续改善，团餐保持稳健增长。2025Q3公司特许加盟/团餐渠道收入分别同比+17.7%/+11.6%至4.01/1.08亿元，特许加盟渠道收入增速提升，团餐渠道收入保持双位数增长。（1）加盟店数量：2025Q3公司加盟门店净增加249家至5934家，其中2025Q3公司毛开店541家，剔除并表馒乡人248家后为293家，符合公司全年毛开店1000家的规划，其中巴比品牌净开店30家至4918家；（2）单店收入：我们测算2025Q3公司特许加盟店单店收入贡献同比增长中个位数，公司通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等方面优化单店模型，效果显现；（3）团餐渠道：公司系统性梳理产品体系，划分直营和经销实施精准服务，直营渠道挖掘美团快驴、永辉超市、大润发等大客户，通过柔性供应链精准把握盒马、美团小象超市、天猫等零售渠道业务，同时通过经销商渠道逐步构建全国网络，贡献增量收入。
　　利润端：毛利率延续改善趋势，经营效率提升盈利能力改善。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.22/+0.79pp至14.83%/12.91%，其中，2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比-5.21/+0.99pp至13.33%/14.17%，归母净利润和扣非归母净利润差别主要源于公允价值变动损益同比减少3567万影响。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比+1.61pp至28.01%，其中，2025Q3公司毛利率同比+2.81pp至29.60%，受益于原料价格低位以及规模效应影响，公司毛利率延续改善趋势。（2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.58/-0.68/-0.12/+0.93pp至3.84%/7.10%/0.64%/-1.07%，其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pp至3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，销售费用率改善主要因为门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少，管理费用率降低主要受股份支付费用减少影响，财务费用率提升主要因为存款利率下降导致利息收入减少。
　　投资建议：公司面对消费环境压力，内部精细化管理、优化组织架构、加快数智化转型和优化供应链体系，外部扎实推进特许加盟、团餐渠道双轮驱动的全国化布局，特许加盟店“提效拓量”，团餐渠道“双线拓量”，重归收入、盈利能力双改善的通道。另外，公司持续推进新店型“巴比手工小笼包”堂食门店的打磨，目前陆续在华东市场落地，新店型、新产品或打开公司新业务增长空间。我们认为，公司有望凭借强门店运营能力和供应链能力，通过内生+外生的方式全国布局特许加盟店；团餐渠道则随公司优化产品、布局细分渠道，收入有望保持快速增长。随公司收入规模增长，产能利用率、经营效率提升，公司利润端或录得快于收入端的增长。我们预计公司2025-2027年收入分别为19.03、21.54、24.15亿元，同比+13.88%、+13.18%、+12.10%，归母净利润分别为2.83、3.20、3.59亿元，同比+2.14%、+13.43%、+12.05%，当前股价对应的PE为24.2、21.3、19.0倍。考虑公司经营改善以及公司长期全国化扩张能力，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期，单店收入恢复不及预期，团餐业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。