三季度造纸景气承压，吨盈利普遍环比下降，高浆自给率龙头韧性更强
　　三季度造纸景气度环比下行，纸制品（长江）板块2025年前三季度收入1330亿元（同比11%），归母净利润亏损14亿元，其中2025Q3收入454亿元（同比-7.1%），归母净利润亏损10亿元（2025Q2亏损6亿元，2025Q3亏损环比扩大）。上市企业2025Q3归母净利润环比普遍下降，部分企业出现亏损，仅个别企业净利润环比微增，文化纸、包装纸等三季度盈利均承压；拥有自产浆（一般也布局木浆系纸品）的纸企吨盈利韧性相对较强，同时产品结构更多元的纸企吨盈利波动相对较小；此外，纸企内部降本增效和管理优化是普遍情况，在行业景气承压背景下，多数龙头选择尽可能节降成本，如污水治理费、人力成本、能源结构优化等。
　　浆、纸价格底部回升，短期看好季节性反弹，四季度盈利改善确定性较强
　　前期造纸产业链供需较弱、纸价连续创新低，近期浆、纸价格进入季节性旺季均在上涨，涨价趋势有望延续到明年3月份小阳春，通常来说周期品的股价表现与商品价格正相关；具体来看，外盘阔叶浆价格8月起底部回升（木片涨价也助推浆价上涨），参考Arauco报价，外盘阔叶浆报价从6月560美金/吨下降至7月最低500美金/吨，7月实际市场成交价预估490美金/吨，8月成交价回升至500-510美金/吨，9月成交价进一步回升至520-530美金/吨。纸价9月起底部回升，白卡纸/箱板瓦楞纸9月以来累计上涨200+/300+元，同时，受阶段性供给释放影响的文化纸11月初价格也止跌企稳，并在后续有望逐步落实涨价函。三季度造纸企业利润普遍承压，四季度环比上行确定性强，浆自给率高的企业预计更为受益。
　　造纸大周期仍在底部，新产能放缓叠加反内卷催化，中期看好周期上行
　　当前纸价均处于历史中枢以下乃至底部（截至2025年10月底，铜版纸/双胶纸/白卡纸/瓦楞纸/箱板纸价格处于2016年以来历史分位0%/0%/3%/46%/16%），仅瓦楞纸价格靠近历史中枢，其余纸品处于底部乃至创新低，造纸行业普遍亏损（仅龙头纸企凭借浆纸一体化等成本优势，实现微利）。目前造纸大周期仍在底部，2025年是这一轮大规模产能扩张的尾声，2026年新产能放缓，叠加“反内卷”催化（有可能的路径包括限制新产能或出清尾部产能等，下游需求若改善将进一步优化供需和盈利），造纸有望逐步进入上行周期，纸企盈利具备较大弹性。
　　投资建议：重视安全边际和周期弹性兼备的龙头
　　标的层面，推荐重视具备安全边际和周期向上弹性的龙头纸企。推荐太阳纸业（兼具安全边际和周期弹性，25Q4南宁项目投产叠加旺季需求改善，看好业绩环比上行），玖龙纸业和仙鹤股份（受益于自产浆盈利逐步释放，有明确变化且预期盈利弹性较大），博汇纸业（明年可能有解决同业竞争预期，2020年金光纸业并购博汇纸业，承诺在2026年8月前解决白纸板同业竞争问题）。长期来看，可持续扩大的成本优势是核心，原材料很关键，造纸环节的成本优势来自原材料自给率、能源成本、制造效率等，木浆环节的成本优势来自木片自给率、技术工艺，木片属于最上游资源品。
　　风险提示
　　1、行业新产能大幅增加；
　　2、原材料价格大幅波动。