供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口。伴随海外巨头CAPEX快速增加，当前已超过经营性现金流的60%，在现金流与净利润约束下厂商增加融资租赁与金融化操作，大厂中负债率相对健康的Meta和谷歌已率先开启通过债务融资的形式来进一步补充投入资金，二线厂商如Oracle由于现金储备有限因此也需要通过发债消化大量订单，但需要面临原本较高的负债率和低于其他云厂的利润率水平等挑战。按各公司当前CAPEX规划，我们测算北美26年/27年数据中心容量将分别增长100%/50%，将产生较大的电力缺口，亚马逊过去几年持续在清洁能源方面进行电力采购，目前电力储备相对更加充足，有望带动其收入增速上行。
　　需求端：未履约订单持续高于供给。海外云厂22年末以来的累计增量CAPEX规模与当前的未履约订单规模仍然有较大差距，不到目前订单规模的50%，扣除受OpenAI影响较大的Oracle为81%，三大云厂仍处于供不应求状态，由此可以判断当前云厂的CAPEX尚未过剩。
　　算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长。当前算力需求结构中，云厂内部占比更高，以支持1）AI对其主业赋能（如搜广推）；2）模型训练；3）Gemini、Copilot等AI产品发展。但外部收入也在快速增长，主要包括两部分：GPU租赁、通过API调用开发AI应用。其中1）GPU租赁（平均占比约70%，因公司而异），由于推理需求的快速增长，目前训练和推理的比例已接近，主要客户均为模型创业公司、大型互联网/科技公司等；2）API调用当前占比较低，但增速较快，客户相对更加分散（在谷歌、OpenAI累计消耗1万亿tokens已经是大客户），很多中小公司通过直接调用模型，以实现客服、流程优化、部署Agent等功能。
　　当前从tokens消耗和投入产出分析，广告和SaaS类产品为高需求方向。整体来看，海量的CAPEX仍然需要下游景气度持续的支撑，例如：1）模型训练的厂商如自动驾驶、机器人有所突破，带来GPU租赁需求量激增；2）Agent爆发带来API调用需求的大幅增加。需注意当下游应用无爆发趋势下，头部公司CAPEX节奏放缓的可能，其中单一客户依赖的云厂以及创业的模型厂商存在更大财务风险。
　　风险提示
　　第一，宏观经济波动。若宏观经济波动，公司业务、产业变革及新技术的落地节奏或将受到影响。
　　第二，下游需求不及预期。若下游AI需求不及预期，相关的AI研发投入增长或慢于预期，致使行业增长不及预期。
　　第三，核心技术水平升级不及预期的风险。AI大模型研发进度落后，AIGC相关产业技术壁垒较高，核心技术难以突破，影响整体进度。
　　第四，AI快速迭代、平权化下竞争加剧，影响云业务利润率。