核心观点
　　部分高端零售业呈现企稳信号。1) LVMH、爱马仕、Prada以及开云集团四大奢侈品巨头相继披露2025年三季报，爱马仕与Prada延续增长势头，营收分别增长9.6%、8%；LVMH结束了前两季的下行趋势，重返正增轨道；开云集团亏损幅度显著收窄；2)LVMH计划于12月在中国开设大型门店，并考虑进一步扩张；3)北京三里屯太古里与上海兴业太古汇表现强劲，前三季度销售额分别增长7.8%、41.9%；此外广州太古汇、成都远洋太古里和上海前滩太古里租用率均维持在96%-99%的高位，零售销售额分别录得0.3%-5.6%不等的增幅，显示高端零售市场已走出低谷；4)同样可佐证高端消费的回暖：①10月澳门GGR录得240.9亿澳门元/+15.9%，为2019年10月以来最高单月纪录；②9月瑞表出口至中国大陆金额同比增长17.8%，为2023年11月以来最好成绩。
　　2026年超长春节有望拉动旺季消费。1)近日国办发布2026年春节放假安排，2026年春节假期为2月15-23日(农历大年28到正月初七)，时长9天；若叠加2月14日情人节，实际有望创造出长达10天的消费旺季；而2025年春节假期为1月28-2月4日(农历除夕到正月初七)，时长7天；2)我们测算部分区域头部零售公司2021-24年Q1营收及归母净利占全年比重，4年均值分别为37.7%、46.2%(若扣除部分亏损公司的影响后分别为38.1%、41.3%)，可见Q1经营质量对全年举足轻重；3)我们认为，2026年春节线下百货商超的消费望迎景气周期，业绩释放弹性望好于预期；此外，部分拥有特色旅游资源的城市如乌鲁木齐、重庆、长沙、福州、沈阳等地望迎游客大军，从而进一步拉动当地百货商超的消费。
　　离境退税取得显著成效，境外人群将贡献更多消费增量。1)4月8日，国家税务总局印发《关于推广境外旅客购物离境退税“即买即退”服务措施的公告》，将离境退税“即买即退”服务措施从多地试点推广至全国，为更多旅客提供更加便捷、多样化的退税选择；此后更多细节政策相继落地；2)多地加快推进离境退税工作，截至8月底国内离境退税商店数量已超1万家、是2024年底的3倍；3)据国家税务总局，1-9月，办理离境退税境外旅客人数同比增长229.8%，退税金额同比增长97.4%；4)我们认为：随着入境游持续升温，优化离境退税政策等成效愈发显著，将充分挖掘境外人群消费潜力、助力本地零售公司销售增长。
　　投资建议与投资标的
　　投资建议：“零售轮”理论揭示了零售行业的周期规律，近10年线下零售业先后经历电商、社区团购、即时零售的崛起，供给侧明显收缩。2024年以来政策支持力度加码、超市调改“由点至面”、境外人群消费“从1至10”，我们看好线下零售业的回暖趋势。
　　主线一：商超调改加快推进，业绩具备韧性的区域头部零售企业：重庆百货(600729，未评级)、步步高(002251，未评级)、永辉超市(601933，未评级)、汇嘉时代(603101，未评级)、新华百货(600785，未评级)、家家悦(603708，未评级)。
　　主线二：拥有奢侈品运营业务，受益的高端消费回暖的百货企业：杭州解百(600814，未评级)、武商集团(000501，未评级)。
　　风险提示
　　政策支持消费力度回落、行业竞争加剧等。