核心观点
　　Q3业绩符合预期，海外市场高增长，利润波动与费用增加有关。展望Q4，公司收入有望加速增长，利润在低基数下有望实现高增长。公司无降噪棉呼吸机新品自7月开始已经批量进入美国市场，四季度有望加速放量；在欧洲市场，公司已基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，公司产品开始进入主流医保市场；在国内市场，公司9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式开始增厚业绩。
　　事件
　　公司发布2025年三季报
　　2025年前三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为8.08、1.80、1.40亿元，分别同比增长34.24%、43.87%和63.41%。基本每股收益为2.03元/股，同比增长44.76%。
　　简评
　　Q3业绩符合预期，海外市场高增长，利润波动与费用增加有关
　　2025年前三季度，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为8.08、1.80、1.40亿元，分别同比增长34.24%、43.87%和63.41%；2025Q3营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.64、0.49和0.40亿元，分别同比增长20.22%、48.61%和112.64%，环比增速分别为-5.09%、-18.09%、+3.21%，业绩符合预期。25Q3利润增速高于收入增速，主要系毛利率提升和费用率下降所致。
　　分业务来看，前三季度家用呼吸机诊疗业务收入为5.21亿元，同比增长39.07%，收入占比为64.51%；耗材类业务收入为2.62亿元，同比增长27.26%，收入占比为32.38%。
　　分地区来看，前三季度境内业务收入为2.51亿元，同比增长5.51%，增速较低主要受国内销售模式改革的影响；境外业务收入为5.58亿元，同比增长52.96%，增长主要来自于美国和欧洲地区的贡献，其中美国地区收入同比增长63.46%，环比增长52.28%，主要由于去年同期基数较低以及美国市场新产品放量。
　　看好美国市场新产品放量，Q4业绩有望加速增长
　　展望Q4，公司收入有望加速增长，利润在低基数下有望实现高增长。公司无降噪棉呼吸机新品自7月开始已经批量进入美国市场，四季度有望加速放量；在欧洲市场，公司已基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，公司产品开始进入主流医保市场；在国内市场，公司9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式开始增厚业绩，国内电商毛利率水平有望逐步提升。展望明年，在美国新品放量、国内业务模式改革效果逐步体现的驱动下，公司收入和净利润有望实现高增长。此外，脑机接口技术与公司呼吸机等产品在场景上具有适配性，建议关注公司对外合作的可能性。
　　毛利率稳中有升，营收高增长带动期间费用率下降显著
　　2025年前三季度，公司销售毛利率为52.37%，同比+1.17pct，毛利率稳中有升；期间费用率为29.46%，同比-4.82pct，费用率下降显著，主要系营收规模实现高增长，费用增速低于收入增速所致。其中销售费用率为11.86%，同比-1.09pct；管理费用率为6.85%，同比-0.34pct；研发费用率为10.92%，同比-4.13pct；财务费用率为-0.17%，同比+0.74pct。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流净额为0.88亿元，同比下降52.16%，主要系公司采购及费用支出增长所致。存货周转天数为77.86天，同比下降26.60天，库存周转效率有所提升；应收账款周转天数为65.93天，同比增加8.91天。其他财务指标基本正常。
　　国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间
　　短期来看，公司在国内外市场将加大市场推广力度，提升品牌影响力；在研发端将保持较高投入水平，持续提升产品性能，不断推出新产品（如美国无降噪棉呼吸机新品），助力公司国内外市场份额稳步提升。中期来看，公司产品管线持续拓展，有望贡献新的盈利增长点，同时设备和耗材协同发展，耗材收入占比有望稳步提升；长期来看，OSA和COPD患者渗透率提升有望带来行业高景气增长，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长为30.19%、26.65%和28.60%，预计归母净利润分别同比增长71.20%、25.72%和25.85%，2025年利润增速预计高于收入端，主要考虑去年利润基数较低。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）市场竞争风险：国际大型医疗器械厂商不断深化市场，国内其他医疗器械厂商逐渐进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。（2）知识产权风险：一方面，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑；另一方面，其他品牌可能存在侵犯公司知识产权的行为，进而损害公司的竞争优势。（3）经销商模式风险：公司仅与部分经销商签订长期合作协议，亦没有通过协议约束经销商专门销售本公司产品，存在无法与经销商保持长期稳定合作关系的风险。（4）海外销售风险；汇率波动风险；关税风险。（5）公司海外收入占比较高，容易受到国际形势变化的影响，存在本报告给出的盈利预测达不到的风险。