核心观点
　　展望下半年，公司无降噪棉呼吸机新品已在美国市场投放，下半年有望开始放量；在欧洲市场，公司已基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，公司产品开始进入主流医保市场；在国内市场，公司持续进行渠道政策和销售政策调整，并加大品牌推广力度，国内市场经营稳定向好。展望2025全年，公司收入和净利润均有望实现高增长，全年完成股权激励目标的确定性较强。
　　事件
　　公司发布2025年半年报
　　2025年上半年，公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为5.44、1.31、0.99亿元，分别同比增长42.30%、42.19%和49.34%。基本每股收益为1.48元/股，同比增长43.69%。
　　简评
　　Q2业绩符合预期，海外市场高增长，利润波动与费用增加有关
　　公司2025H1营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为5.44、1.31和0.99亿元，分别同比增长42.30%、42.19%和49.34%；2025Q2营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.79、0.59和0.39亿元，分别同比增长46.54%、39.92%和59.94%，环比增速分别为5.00%、-17.40%、-34.98%。公司连续四个季度收入实现环比增长，Q2收入在去年同期低基数下同比实现高增长，业绩符合预期，Q2利润端环比下降，主要系销售费用投入环比增加较多所致。
　　分地区来看，上半年境内业务稳健增长，实现收入1.91亿元，同比增长16.87%，收入占比为35.15%；境外业务收入为3.53亿元，同比增长61.33%，收入占比为64.85%，其中Q2境外业务收入为1.83亿元（+95.97%）。海外市场分区域来看，上半年美国地区收入同比增长230.35%（去年同期受渠道去库存影响业绩基数较低），欧洲地区收入同比增长8.60%
　　分业务来看，上半年家用呼吸机诊疗业务收入为3.49亿元，同比增长51.49%，占总收入比重为64.19%；耗材类业务收入为1.78亿元，同比增长30.26%，占总收入比重为32.67%；医用产品收入为0.17亿元，同比增长12.96%，占总收入比重为3.05%。
　　看好下半年美国市场新产品放量，全年股权激励目标完成确定性较强
　　展望下半年，公司无降噪棉呼吸机新品已在美国市场投放，下半年有望开始放量；在欧洲市场，公司已基本完成云平台建设，通过本土化运营策略，公司产品开始进入主流医保市场；在国内市场，公司持续进行渠道政策和销售政策调整，并加大品牌推广力度，国内市场经营稳定向好。展望2025全年，公司收入和净利润均有望实现高增长，全年完成股权激励目标的确定性较强。考虑下半年业绩基数高于上半年，全年业绩增速节奏或呈现前高后低的态势。此外，脑机接口技术与公司呼吸机等产品在场景上具有适配性，建议关注公司对外合作的可能性。
　　毛利率稳中有升，营收高增长带动期间费用率下降显著
　　2025年上半年，公司综合毛利率为52.16%，同比提升0.46个百分点，其中家用呼吸机诊疗业务毛利率为45.02%（同比提升2.25个百分点），耗材类业务毛利率为65.83%（同比基本持平）。2025H1期间费用率为27.56%，同比下降6.61个百分点，费用率下降显著，主要系营收规模实现高增长，费用增速低于收入增速所致。其中销售费用率为10.43%，同比下降2.24个百分点，销售费用同比增加20.88%，主要系公司增加品牌宣传和推广支出所致；管理费用率为7.10%，同比下降0.80个百分点，管理费用同比增加27.90%，主要系公司中高层储备人员增加所致；研发费用率为10.64%，同比下降4.57个百分点；财务费用率为-0.61%，同比提升1.00个百分点，主要系汇率变动影响所致。上半年经营活动产生的现金流净额为0.89亿元，同比下降23.54%，主要系公司采购及费用支出增长所致。存货周转天数为74.60天，同比下降39.98天，库存周转效率有所提升。其他财务指标基本正常。
　　国产家用呼吸机龙头，看好公司长期发展空间
　　短期来看，公司在国内外市场将加大市场推广力度，提升品牌影响力；在研发端将保持较高投入水平，持续提升产品性能，不断推出新产品（如美国无降噪棉呼吸机新品），助力公司国内外市场份额稳步提升。中期来看，公司产品管线持续拓展，有望贡献新的盈利增长点，同时设备和耗材协同发展，耗材收入占比有望稳步提升；长期来看，OSA和COPD患者渗透率提升有望带来行业高景气增长，公司有望凭借在性价比、品牌、渠道等方面的优势，在全球进一步抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营业收入分别同比增长为26.39%、25.05%和25.41%，预计归母净利润分别同比增长68.16%、24.17%和23.13%，2025年利润增速预计高于收入端，主要考虑去年利润基数较低。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）市场竞争风险：国际大型医疗器械厂商不断深化市场，国内其他医疗器械厂商逐渐进入海外市场，国内及国际医疗器械行业市场竞争加剧。（2）知识产权风险：一方面，公司正在开发或未来拟开发的产品可能存在被指控侵犯第三方专利权的风险，导致公司面临知识产权侵权索赔、申诉或其他法律上的质疑；另一方面，其他品牌可能存在侵犯公司知识产权的行为，进而损害公司的竞争优势。