九月金融数据：
　　1)社融新增8150亿，增速8.5%（前值8.7%）
　　2)新增人民币贷款2200亿，增速6.5%（前值6.6%）
　　3) M2同比增长8.2%（前值8.4%），M1增速6.2%（前值7.2%）
　　核心观点：
　　“弱贷+弱债”推动下，新增社融规模不及预期，增速回落开始加快
　　十月，社融新增8150亿，同比少增5970亿，不及wind一致预期。结构上，实体部门信贷减少与政府债净融资同比减少，共同推动了社融的下滑。相比之下，委托贷款与直接融资表现突出，远超上年同期。具体来看，当月实体部门信贷减少201亿，符合下半年以来的季初月实体部门信贷弱的特征；“非标”里面的委托贷款新增1653亿（上年同期-219亿），可能与政策性工具与结构性工具使用有关；新增未贴现银行承兑汇票大幅减少，结合票据融资来看，反映银行“以票冲贷”行为；企业债新增约2500亿（上年同期仅987亿），其中，城投债净融资约-525亿元（上年同期约157亿），产业债3284亿（上年同期约1430亿），科创债净融资1567亿；企业股票融资新增696亿（上年同期284亿）；政府债融资约5000亿，同比减少约5600亿。
　　信贷淡季走弱，在“以票冲贷”影响下，居民与企业信贷明显分化
　　十月，新增人民币贷款2200亿，少于wind平均预期；同比少增3200亿，符合季初信贷投放放缓的特征。结构上，居民部门与企业部分信贷投放明显分化。居民信贷方面，继续维持“弱信贷”特征，总量与结构均在走弱。当月，居民信贷减少3604亿，录得有记录以来的十月最少值。其中，短期贷款-2866亿（上年同期490亿），中长期贷款-700亿（上年同期1100亿）。居民信贷表现出的总量与结构“双弱”局面，在前三季度的季初月也有同样的表现。企业信贷方面，总量转强，但结构堪忧。当月，企业信贷新增3500亿，同比多增2200亿。其中，短期信贷与上期持平，中长期贷款300亿（上年同期1700亿），票据融资大增至5006亿（上年同期近1700亿），信贷投放淡季“以票冲贷”的现象充分体现。
　　在观察信贷走弱的同时，有两项变化值得关注：一是政策性金融工具产生的拉动作用边际减弱，效果分化。10月末，发改委表示，5000亿新型政策性金融工具已经投放完毕，拉动项目总投资约7万亿元。相比之下，在该工具集中落地的9、10两月，企业信贷（包括短期与中长期贷款）新增1.46万亿，同比仅多增600亿，并且主要集中在九月。随着该工具的投放额度告罄，企业信贷重新走弱；二是个人消费贷款财政贴息政策效果边际减弱。自从八月，财政部等三部委推出《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》以来，居民短期贷款并未出现显著改善，9-10月合计减少1445亿（上年同期新增约3200亿）。
　　存款基本持平，居民与企业存款较同期大幅减少
　　十月，新增人民币存款6100亿，同比多增100亿。结构上，居民存款大幅减少1.34万亿，同比多减7700亿，非银行业金融机构存款新增1.85万亿，同比多增7700亿。我们在前期报告中提示，非银金融机构存款增加不等于券商保证金增加，不能作为居民存款“搬家入市”的直接证据，更多是理财资金推动导致。财政存款新增7200亿，虽较上年同期多增，但弱于过去三年同期平均水平，财政支出发力仍在持续。企业存款大幅减少超1万亿，超出历史同期，预计与缴税等有关。
　　广义货币供应量上，M1与M2增速明显下滑。其中，M1增速下滑1个百分点，预计主要是受居民存款减少的拖累；M2增速下滑0.2个百分点，M2-社融的增速差与上月持平，M1-M2剪刀差边际走阔，资金活化的趋势有所放缓。
　　结论与启示：
　　十月社融降速加快，叠加信贷总量与结构不振，融资形势边际走弱。对此，三季度《货币政策执行报告》释放出明确信号：一是政策重心重新转向“扩内需”，明确表示“持续推动扩大内需，不断增强内生增长动能”、“引导银行稳固信贷支持力度”，预示通过降息来刺激融资需求，仍是可选项；二是明确提出“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”、“保持流动性充裕”，说明在银行流动性偏紧的情形下，降准仍有可能。往后看，在高基数的影响下，11、12月社融增速将加速下行，关注地方政府债务结存限额的发行使用，以及配置资金的时机选择。
　　风险提示：海外经济下滑幅度超预期，宏观政策超预期。