事件：军工板块公司已完成2025年三季报披露。我们选取128个核心军工标的，从调整后的112个标的利润表、现金流量表和资产负债表角度来考察军工行业的整体变化。
　　利润表：25年前三季度营收增速率先迎来见底回升，我们认为行业景气迎来拐点，看好后续利润端的改善。25年前三季度营收同比增加3.07%；归母净利润同比下降9.89%，降幅较去年有所收窄。1）分层级看，零部件、分系统、总装层级的营收增速在2021年见顶持续回落后首次回升，且相比2024年转为正增长，同时虽然毛利率和净利率同比有所降低，但净利率较24全年的低点来看，已经出现一定改善；2）分下游看，前三季度除舰船板块的所有板块营收增速均出现同比改善，兵器、航天、信息化尤为突出。我们认为当前已迎来拐点，盈利能力未来有望持续恢复：（1）新一轮的装备建设规划即将明确，上游零部件层级有望景气持续向好；（2）“十五五”规划建议对新质新域高度重视，以无人装备、深海作战、作战信息化智能化等为代表的新质战斗力有望加速建设；（3）此外随着军贸市场的持续开拓、商业航空及航天加速推进并打开成长空间，整体具备长期成长潜力。
　　现金流量表：总装及分系统现金流有所改善，零部件暂时承压，预计随着新五年计划启动，各层级现金流改善有望进一步好转。1）25Q3分系统及总装层级销售收现比相比24Q3有所上升，零部件层级则有所下降；2）25Q3分系统及总装层级现金流净值均有所改善，零部件层级现金流为净流入。我们认为随着景气持续恢复，各层级的经营性现金流有望持续改善并实现净流入且销售收现比实现回暖。
　　资产负债表：25Q3总装层级预收款回升，且扩产积极。1）25Q3各层级预收款(含合同负债)均有所回升；2）25Q3由于军工大环境影响，确收和回款情况不及预期，各层级存货、应收账款均同比增加；3）25年Q3总装层级的固定资产及在建工程增速同比有所上升，而零部件和分系统层级的在建工程增速有所下滑。我们认为各层级的合同负债与存货上升表明景气在持续回升，有望在未来贡献业绩。
　　投资建议与投资标的
　　板块拐点已至，随着“十五五”新一轮装备建设启动，军贸、商业航空航天加速推进并打开成长空间，军工有望开启新一轮景气周期。当前盈利能力将成为拐点，内需新质作战方向和军贸有望共振，营收增长将同步拉动利润，看好上游零部件层级、以新质新域为代表的信息化与航空下游，相关标的：
　　航发&燃机链：航发动力(600893，未评级)、应流股份(603308，未评级)、航宇科技(688239，未评级)、西部超导(688122，买入)、图南股份(300855，未评级)、派克新材(605123，未评级)、航发控制(000738，未评级)等；
　　新质生产力：航天电子(600879，买入)、中国海防(600764，未评级)、国博电子(688375，买入)、七一二(603712，未评级)、臻镭科技(688270，未评级)、晶品特装(688084，未评级)、霍莱沃(688682，未评级)等；
　　军工电子：振华科技(000733，增持)、鸿远电子(603267，未评级)、新雷能(300593，未评级)、航天电器(002025，买入)、中航光电(002179，买入)、长盈通(688143，未评级)、火炬电子(603678，未评级)、宏达电子(300726，未评级)等；
　　关键材料及零件：西部超导(688122，买入)、楚江新材(002171，买入)、中航高科(600862，买入)、北摩高科(002985，买入)、光威复材(300699，买入)、理工导航(688282，未评级)、理工导航(688282，未评级)、广东宏大(002683，未评级)等；
　　军贸：中航沈飞(600760，未评级)、国睿科技(600562，未评级)、中航成飞(302132，未评级)、中航西飞(000768，未评级)、航天电子(600879，未评级)、洪都航空(600316，未评级)、航天南湖(688552，未评级)等。
　　风险提示：军品订单和收入确认不及预期；研发进度及产业化不及预期等